旭升股份(603305)

投資要點(diǎn)：

受益于下游客戶高增長(zhǎng)，2014-2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谛袠I(yè)。公司主要下游客戶為特斯拉（營(yíng)收占比約為60%），受益于特斯拉銷量的快速增長(zhǎng)，公司2014-2018年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速為55.39%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為285%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

2019年受成本提升影響，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2019Q1，公司雖然實(shí)現(xiàn)了2.52億的營(yíng)業(yè)收入，同比增加17.21%，但受毛利率下滑影響，歸母凈利潤(rùn)僅錄得0.38億元，同比下滑30.71%，低于市場(chǎng)預(yù)期。通過(guò)比較公司2014-2019Q1的銷售毛利率、銷售凈利率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)可知，公司利潤(rùn)率自2016年達(dá)到頂峰后開(kāi)始下滑，2019Q1分別較2018年下降6.74pct和11.76pct，主要原因是公司的生產(chǎn)成本和期間費(fèi)用提升，銷售單價(jià)下降。

公司目前的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于技術(shù)層面的原材料配方，生產(chǎn)層面的加工能力和管理層面的費(fèi)用管控水平。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品具備維持高毛利率的根源是自主專利配方生產(chǎn)鋁棒帶來(lái)的縱向一體化的原材料成本優(yōu)勢(shì)，相對(duì)較低勞動(dòng)力成本和較高產(chǎn)品良率的生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)，以及遠(yuǎn)低于行業(yè)均值的三費(fèi)把控能力。

成長(zhǎng)短期依靠特斯拉，長(zhǎng)期需要導(dǎo)入更多客戶和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。特斯拉一直為公司第一大客戶，配套特斯拉營(yíng)收占總營(yíng)收比重超過(guò)60%。隨著特斯拉Model3的全球持續(xù)熱銷，公司短期營(yíng)收高速增長(zhǎng)較為確定。而長(zhǎng)期看，公司還需從產(chǎn)品端和客戶端發(fā)力，通過(guò)新研產(chǎn)品進(jìn)入更多的主機(jī)廠供應(yīng)鏈。目前新進(jìn)長(zhǎng)城汽車、江淮汽車、蔚來(lái)汽車等供應(yīng)鏈，并開(kāi)發(fā)底盤(pán)懸掛鍛件等新產(chǎn)品。

首次覆蓋，予以“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2019-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入14.57億元和18.21億元，歸母凈利潤(rùn)為6.7億元、8.9億元，EPS分別為0.79元和1.03元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為30.88X、23.78X，首次覆蓋予以“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)?？紤]到公司主要客戶為美國(guó)特斯拉，中美貿(mào)易摩擦仍然存在一定的不確定性，給予公司2019年27-33倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)合理區(qū)間為21.3-26.1元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特斯拉銷量不達(dá)預(yù)期；新開(kāi)拓業(yè)務(wù)及客戶不達(dá)預(yù)期。