涪陵榨菜(002507)

公司2019年一季度業(yè)績：公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.27億元，同比增3.94%，收入增速下滑；實現(xiàn)毛利率58.14%，同比增長7個百分點；公司的費用率持續(xù)下降，至22.8%，實現(xiàn)凈利潤率29.48%，創(chuàng)下新高。由于前期產(chǎn)品提價幅度大，以及近兩年青菜頭成本低，公司的毛利率大幅提升，疊加費用率的下降，公司的盈利能力突出。公司今年的業(yè)績增長取決于銷售情況：一季度銷售增長明顯放緩，主要是在公司積極的銷售政策下，2016、2017年銷售增長過快，導致渠道存貨較大，渠道去庫存使一季度的動銷減弱。通過調(diào)研知道，公司已經(jīng)采取措施應對銷售增長的放緩，主要措施有：渠道下沉，補三四線城市的市場空白；以及將產(chǎn)品納入新零售渠道等等。

公司2019年的業(yè)績增長點：

2019年，青菜頭原料成本持續(xù)低位。在成本較低和前期提價的作用下， 2019年公司盈利仍有上升空間。當前正值青菜頭的收割季，根據(jù)我們的調(diào)研，2019年青菜頭價格較2018年仍有回落。青菜頭在公司營業(yè)成本中占比40%至50%，青菜頭價格保持600至700元噸價區(qū)間，對公司主營產(chǎn)品的毛利率提升較為重要。此外，公司今年改變了青菜頭的收購方式，從以往收購鮮菜到今年收購半成品，利用民間窖池，由農(nóng)戶完成初加工環(huán)節(jié)。公司窖池產(chǎn)能目前約20多萬噸，對應榨菜產(chǎn)能僅10萬噸至13萬噸，產(chǎn)能瓶頸可見。除了利用民間窖池，公司仍在自建窖池，產(chǎn)能雖遇瓶頸，但不是核心問題。

2019年產(chǎn)品銷量的增長應好于2018年。2018年公司產(chǎn)品銷量增長10.65%，較2017年低近7個百分點；但是，盡管銷量增長有限，受益于產(chǎn)品提價，2018年公司銷售收入增長了25.92%。2019年，公司的產(chǎn)品銷量增長應好于2018年。2019年一季度，公司對渠道進行了調(diào)整，也發(fā)現(xiàn)了一些銷售中的問題，比如新興渠道的薄弱，公司采取了相應的應對措施。公司對傳統(tǒng)渠道的把握較強，但是對外賣、生鮮等新零售渠道的把握尚未到位，這也可能是公司產(chǎn)品在一線市場銷售增長緩慢的主要原因。但是，公司主營產(chǎn)品在二線和三線市場的銷售增長今年以來令人滿意，公司今年的工作重點是下沉三線城市?？紤]到市場比較大，著力三線市場可彌補一線市場的增長不足。根據(jù)商超渠道的銷售數(shù)據(jù)，我們看到烏江榨菜的3月銷售額環(huán)比增長近6%。我們維持2019年銷量增長高于2018年的判斷。

2019年產(chǎn)品價格繼續(xù)提升有難度。截至2018年，公司產(chǎn)品的出廠均價已經(jīng)較2011年接近翻番，我們認為，2019年產(chǎn)品價格很難得到繼續(xù)大幅地提高。其一，社會零售總額增速正在加速下滑，消費氛圍并不十分友善；其二，公司一季度銷售增長不理想，為了全年動銷，公司可能會考慮放棄對價格的要求；其三，公司今年著力于三線和四線市場，需要考慮相關消費人群對價格的敏感度。

公司未來增長來源于：市場份額的繼續(xù)擴大；弱勢和空白市場的增長；以及與開工相關的邊際消費增長。我們觀察到，公司在2012至2015年期間，通過維持著量價平衡，或者以量補價，或者以價補量，以此拉動銷售增長。而2016至2018年期間，公司經(jīng)營基本上實現(xiàn)了量價其增，銷售額實現(xiàn)了27.3%的年均增長。其中的原因，我們認為有：2015至2018年期間，國內(nèi)經(jīng)濟在L型底部落穩(wěn)和復蘇，這是外部原因；通過2010年上市和多年經(jīng)營，公司的市場渠道越來越成熟，品牌力越來越強，成為細分市場中的頭部企業(yè)，為銷售和提價做了充分的準備。公司在細分市場有著絕對的份額和品牌力，目前烏江榨菜在榨菜市場的占有率（銷售額口徑）50%至60%，所處的競爭環(huán)境相對優(yōu)越，且上游對原料有掌控力，產(chǎn)品雖小，但是盈利水平高、模式清晰。公司未來的核心問題是銷售增長，銷售增長取決于：市場份額的繼續(xù)擴大；弱勢市場和空白市場的增長。盡管榨菜銷量在一線城市增長趨緩，但是我們?nèi)匀豢春卯a(chǎn)品在二、三和四線市場的增長。榨菜和低檔白酒有共同的消費特征：消費的邊際增長與固定投資、新開工等宏觀數(shù)據(jù)有關聯(lián)，2019年固定投資增速逐月回升，對于榨菜消費增長也有所幫助。

公司的銷售規(guī)模不足20億元，我們認為尚處于長期增長的初級階段。公司銷售規(guī)模目前不足20億，仍然處于長期增長的初級階段。我們參照美國可比上市公司的銷售規(guī)模，比如康寶濃湯，公司經(jīng)營濃縮湯類產(chǎn)品，2018年銷售額為590億元，近三年年均增長6%；比如味好美，公司經(jīng)營各類西式調(diào)味品，2018年銷售額為375億元，近三年年均增長11%；比如蘭卡斯特食品，經(jīng)營各種西式沙拉醬產(chǎn)品，2018年銷售額81億元。

最后，我們不認為榨菜產(chǎn)品高增長是社會消費降級所致，相反地，公司主營產(chǎn)品的出廠噸價長期提升，這恰是消費升級的表現(xiàn)，小小榨菜仍有很大的升級空間。

投資建議：公司的競爭優(yōu)勢突出，盈利水平高，屬于價值投資的良好標的。此外，公司的銷售規(guī)模仍有較大的增長空間。我們預測公司2019、2020、20121年的銷售額分別為2201.5、2539.7、3100.9百萬元，同比增15%、15.4%和22.1%；EPS分別為1.01元、1.18元、1.43元。參照收盤價28.61元，對應的PE為28.3倍、24.2倍、20倍。給予公司2020年30倍的市盈率，對應的目標股價為35.4元，迄今尚有23.78%的漲幅，給予公司“買入”評級。

風險提示：公司銷售情況不理想；食品安全隱患。