修正負(fù)債成本更能反映壽險(xiǎn)公司負(fù)債端長期持續(xù)的盈利能力。綜合負(fù)債成本是完全基于財(cái)務(wù)報(bào)表的測(cè)算結(jié)果，受精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)的影響較大，難以客觀反映負(fù)債端的盈利能力。從壽險(xiǎn)公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應(yīng)更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響之后的綜合負(fù)債成本（修正負(fù)債成本），修正負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動(dòng)影響））/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)+（5%-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例。

修正負(fù)債成本測(cè)算結(jié)果顯示平安壽險(xiǎn)盈利能力領(lǐng)先主要同業(yè)，新華保險(xiǎn)近幾年有明顯改善。我們按照修正負(fù)債成本的計(jì)算公式進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設(shè)和投資波動(dòng)影響后，修正負(fù)債成本更穩(wěn)定，波動(dòng)更小。平安壽險(xiǎn)修正負(fù)債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險(xiǎn)修正負(fù)債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進(jìn)一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。

修正負(fù)債成本可用于壽險(xiǎn)公司盈利分析、利潤預(yù)測(cè)等領(lǐng)域。修正負(fù)債成本是衡量壽險(xiǎn)公司盈利能力的重要指標(biāo)，基于該概念，我們提出了壽險(xiǎn)公司承保利潤率、毛利率等指標(biāo)，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對(duì)壽險(xiǎn)公司利潤的貢獻(xiàn)度。修正負(fù)債成本不僅為壽險(xiǎn)公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預(yù)測(cè)壽險(xiǎn)公司的利潤，壽險(xiǎn)公司稅前利潤=凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負(fù)債成本）。

投資建議：A股上市壽險(xiǎn)公司2018年修正負(fù)債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)，其中平安壽險(xiǎn)盈利能力遙遙領(lǐng)先，新華保險(xiǎn)近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營效率提升，隨著新業(yè)務(wù)價(jià)值率不斷提升和規(guī)模效應(yīng)不斷放大，預(yù)計(jì)未來上市壽險(xiǎn)公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險(xiǎn)股受業(yè)務(wù)復(fù)蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長期來看，上市壽險(xiǎn)公司較低的修正負(fù)債成本使其長期價(jià)值仍有成長空間，維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)