中順潔柔(002511)

社零數(shù)據(jù)日用品表現(xiàn)強(qiáng)勁，必選消費(fèi)布局價(jià)值凸顯。2019年4月零售數(shù)據(jù)公布，日用品類(lèi)單月同比+12.6%，在所有行業(yè)中排名第一，維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。在貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的環(huán)境下，潔柔作為必選消費(fèi)板塊標(biāo)的穩(wěn)定性較佳。公司Q1收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，為全年業(yè)績(jī)奠定基礎(chǔ)。后續(xù)來(lái)看，漿價(jià)下行及增值稅帶來(lái)的利潤(rùn)率改善將從4月開(kāi)始逐漸體現(xiàn)，利潤(rùn)有望逐季好轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司對(duì)于個(gè)護(hù)品類(lèi)的布局將打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的天花板。

木漿港口庫(kù)存高位需求孱弱，目前處于買(mǎi)方市場(chǎng)成本端無(wú)需過(guò)度憂(yōu)慮。中國(guó)木漿進(jìn)口占全球木漿貿(mào)易總額約33.21%，對(duì)木漿市場(chǎng)有舉足輕重的影響。當(dāng)前情形類(lèi)似于2015-2016年，中國(guó)需求端疲弱促使木漿價(jià)格下行，同期人民幣處于貶值周期，供大于求的情形下，匯率波動(dòng)促使木漿報(bào)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)。我們認(rèn)為當(dāng)前港口庫(kù)存維持高位，需求短期難以回升，木漿價(jià)格或?qū)⑨槍?duì)人民幣貶值進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，公司綜合成本提升空間有限。

公司2019年無(wú)向美采購(gòu)木漿計(jì)劃，木漿采購(gòu)選擇余地較大。2018年8月中國(guó)公布第二批對(duì)美約600億進(jìn)口商品加征關(guān)稅清單，對(duì)木漿的進(jìn)口關(guān)稅從0%上升至5%，2019年5月公布的最新清單中，木漿維持5%的進(jìn)口關(guān)稅。受貿(mào)易摩擦影響，公司已積極做出調(diào)整，目前已無(wú)從美進(jìn)口木漿，公司的木漿進(jìn)口主要來(lái)自于：芬蘭、加拿大、瑞典智利、俄羅斯、巴西、印尼、烏拉圭等十多個(gè)國(guó)家。行業(yè)來(lái)看，美國(guó)并非我國(guó)進(jìn)口木漿最主要的產(chǎn)地，2017年我國(guó)木漿主要來(lái)自巴西（22.88%）、加拿大（18.65%）、印尼（13.69%）、智利（9.78%），企業(yè)木漿采購(gòu)有較大選擇和規(guī)避的空間。

投資建議：公司Q1表現(xiàn)靚麗，為全年增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，必選消費(fèi)品體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。Q1為成本拐點(diǎn)，木漿下跌下公司盈利能力有望逐季改善，在增值稅下調(diào)的政策催化下公司盈利段有望進(jìn)一步釋放彈性。公司是最具成長(zhǎng)性的品牌生活用紙企業(yè)，渠道的廣度、深度均有提升的空間，隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步投放及新品的不斷推出，公司市占率有望不斷提升。預(yù)測(cè)公司2019-2020年EPS分別為0.41、0.51元，對(duì)應(yīng)PE分別為24X、19X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張大于需求，競(jìng)爭(zhēng)加??；擴(kuò)品類(lèi)推廣不及預(yù)期；營(yíng)銷(xiāo)渠道建設(shè)不及預(yù)期。