美凱龍(601828)

事件：阿里巴巴全額認(rèn)購公司控股股東紅星控股發(fā)行的43.6億的可交債。債券期限為5年期，初始換股價格為12.28元/股。換股后，阿里將獲得紅星美凱龍占總股本比例約10%的A股股份。同時，阿里巴巴在港股收購紅星美凱龍3.7%的股份。雙方簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，同意在在家具建材及家居商場、購物中心及其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)合作。

家居商場渠道具備不可替代性，牽手阿里促新零售轉(zhuǎn)型。阿里一直想將業(yè)務(wù)布局至家居領(lǐng)域，但家居產(chǎn)品要求線下體驗(yàn)，純線上模式難以打通。因此繼阿里與居然之家合作后，再次牽手國內(nèi)龍頭家居商場紅星美凱龍。表明家居商場作為家居產(chǎn)品的銷售渠道具備一定不可替代性，未來仍將是家居銷售的主流渠道。此次美凱龍牽手阿里，將有利于家居銷售線上線下打通。參考阿里與居然之家的合作，通過大數(shù)據(jù)等新零售工具升級門店，并通過雙11等線上大型活動實(shí)現(xiàn)線上線下聯(lián)動，推動居然之家銷售額增長。線上可成為家居商場的重要流量入口，阿里有望起到線上引流作用，助力公司開啟新零售轉(zhuǎn)型之路。

委管業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型。公司委管業(yè)務(wù)并不自建商場，而是通過提供咨詢、管理等服務(wù)收取項(xiàng)目冠名咨詢費(fèi)、招商傭金、商業(yè)管理咨詢費(fèi)及委托經(jīng)營管理費(fèi)等，由此實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。18年新增委管商場50家，共有228家委管商場，并實(shí)現(xiàn)委管收入41.77元，貢獻(xiàn)近37%收入。委管商場運(yùn)營良好，平均出租率維持95%以上。同時，公司已儲備361個委管項(xiàng)目，預(yù)計未來每年委管項(xiàng)目穩(wěn)定擴(kuò)張，持續(xù)推動公司向輕資產(chǎn)運(yùn)行轉(zhuǎn)變。

自營打造標(biāo)桿門店，新零售進(jìn)程推進(jìn)。18年末公司自營門店80家，新開自營門店9家，公司自營門店擴(kuò)張集中在一二線城市，起到標(biāo)桿示范作用，有利于打造公司品牌力。同時公司18年開設(shè)家居體驗(yàn)館和自營家裝門店，在規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程下，資本投入效果好，運(yùn)營效率提升，18年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升11.1%至81.07倍。公司積極擁抱新零售，與騰訊合作打造IMP系統(tǒng)，賦能終端門店，全面提升轉(zhuǎn)化率（會員復(fù)購提升45%）。未來通過新零售賦能，有望推動家居線下銷售可持續(xù)增長，并為公司帶來附加業(yè)務(wù)收入。

公司為國內(nèi)龍頭家居商場，“自營+委管”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，向輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型，積極推動新零售轉(zhuǎn)型，家居銷售體驗(yàn)性強(qiáng)特征決定線下渠道的不可替代性，公司未來有望維持穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。預(yù)計公司19-21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.77/64.44/75.35億元，同比分別增長20.1%/19.9%/16.9%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE7.8/6.6/5.6X。

風(fēng)險提示：家居裝飾及家具需求下降，行業(yè)競爭加劇，房地產(chǎn)公允價值大幅下降，自營及委管模式盈利能力下降，合作事宜的不確定性。