桃李面包(603866)

區(qū)域市場發(fā)展階段分析。公司整體擴(kuò)張順利，老市場渠道下沉穩(wěn)健成長，新市場隨規(guī)模增長而盈利表現(xiàn)明顯改善，部分市場進(jìn)入調(diào)整期，后續(xù)有望重回正軌。1）東北：收入增速略放緩，或因提升日配比例及渠道下沉導(dǎo)致估算凈利率有所回落。沈陽市場仍能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，或說明東北市場整體遠(yuǎn)未到天花板，未來10%以上增速應(yīng)是可長期延續(xù)：2）華北：收入穩(wěn)健增長，在毛利率或因銷售策略變化＆新工廠開工率偏低而下滑的背景下，估算凈利率逆勢提升，或說明華北市場規(guī)模效應(yīng)正加速顯現(xiàn)，單網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)出提升使得產(chǎn)品配送效率得到較好改善；3）華東：上海市場進(jìn)行全方位調(diào)整，費(fèi)用投放加大帶動區(qū)域收入增速改善，上海子公司盈利大幅下降導(dǎo)致華東估算凈利率下滑，隨著上海調(diào)整成效逐漸顯現(xiàn)＆新市場規(guī)模提升，華東凈利率有望逐步向其他成熟區(qū)域看齊，提升至10%以上；4）西南：或因銷售團(tuán)隊(duì)有所懈怠及酵母產(chǎn)品分流，收入增速漸回落，公司已逐步對產(chǎn)品和人員重新進(jìn)行梳理，期待調(diào)整后重回正軌；5）西北：收入增速回落，估算凈利率略有改善；6）華南：規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張，市場培育逐漸成熟，區(qū)域虧損呈快速收窄態(tài)勢，預(yù)計(jì)19年華南有望扭虧為盈：7）華中：仍是測試市場，2H18未發(fā)生業(yè)務(wù)，期待6月武漢工廠投產(chǎn)后推動區(qū)域開拓。

規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，費(fèi)用增長壓力可控：公司新市場開拓前期，單個網(wǎng)點(diǎn)銷量規(guī)模不足且網(wǎng)點(diǎn)分布密度有限，導(dǎo)致物流運(yùn)輸效率及銷售人員服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)效率均偏低，而相關(guān)費(fèi)用支出缺乏彈性，從而拉高整體費(fèi)用率水平。從單個網(wǎng)點(diǎn)角度看，單網(wǎng)點(diǎn)收入增速持續(xù)改善，并在2H18恢復(fù)正增長，19年雖受競爭對手或會分流網(wǎng)點(diǎn)客流影響，但考慮公司19年收入規(guī)劃目標(biāo)合理，前期開拓的大量新網(wǎng)點(diǎn)、次新網(wǎng)點(diǎn)逐步向次新網(wǎng)點(diǎn)、成熟網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)化，預(yù)計(jì)單點(diǎn)收入或繼續(xù)延續(xù)正增長趨勢，汽油價(jià)格回落也有利于控制單點(diǎn)運(yùn)輸費(fèi)用，全年銷售費(fèi)用增長壓力可控。長期看，隨著新市場培育逐漸成熟，以產(chǎn)品配送、人員薪酬等剛性費(fèi)用為主的銷售費(fèi)用率有望逐步回歸12-14年的穩(wěn)態(tài)水平下，未來5-8公司業(yè)績有望進(jìn)入穩(wěn)定持續(xù)的釋放期。

投資建議：短保面包得益于在外早餐市場的快速擴(kuò)容，正處黃金發(fā)展期，未來5年復(fù)合增速或13%。行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯＆成熟商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng)，公司市占率遙遙領(lǐng)先，持續(xù)強(qiáng)化的規(guī)模領(lǐng)先＆渠道排他優(yōu)勢正鑄就寬廣的護(hù)城河，有望成長為行業(yè)絕對龍頭。目前看，公司全國擴(kuò)張進(jìn)展順利，得益網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)改善＆單點(diǎn)運(yùn)輸費(fèi)用壓力減輕，短期銷售費(fèi)用率上行趨勢或得到遏制，長期費(fèi)用率有望逐步回落至歷史穩(wěn)態(tài)水平，公司或進(jìn)入穩(wěn)定而持續(xù)的業(yè)績釋放期。我們維持19-21年凈利潤預(yù)測，EPS為1.14、1.45、1.78元，對應(yīng)PE分別為34.7、27.3、22.3倍，維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速下滑，消費(fèi)升級不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)端增速放緩；2、重大食品安全事件的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費(fèi)者對品牌信心降至冰點(diǎn)且信心重塑需要很長一段時間；3、擴(kuò)張效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司正推動全國性擴(kuò)張，新市場培育面臨更多不確定性，或?qū)е聵I(yè)績不及預(yù)期。