南極電商(002127)

18 年收入增 240%，凈利增 66%，時(shí)間互聯(lián)并表促業(yè)績大增

2018 年公司實(shí)現(xiàn)收入 33.53 億元、同增 240.12%，歸母凈利 8.86 億元、同增 65.92%，扣非凈利 8.41 億元、同增 67.80%， EPS 為 0.36 元，業(yè)績符合預(yù)期。 凈利增速低于收入主要由于毛利率下降、財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升。剔除時(shí)間互聯(lián)并表因素 18 年公司收入同增約 39%，凈利潤同增約 49%，凈利增速較高主要由于品牌授權(quán)主業(yè)毛利率上升。

分季度來看， 2017Q3-18Q4 公司收入同增 4.10%、 167.91%、 619.94%、301.49%、 441.30%、 123.88%，歸母凈利同增 74.15%、 85.73%、 245.72%、77.60%、 52.95%、 49.99%。 2017 年 10 月底時(shí)間互聯(lián)并表，帶動 17Q4-18Q3公司收入增速提升，但移動營銷業(yè)務(wù)毛利率較低導(dǎo)致利潤增速顯著低于收入，18Q4 并表因素影響減弱，收入增速有所放緩。扣除并表因素 17Q4-18Q4 收入分別同增 58%、 43%、 26%、 28%、 49%，凈利分別同增 69%、 132%、 26%、28%、 60%， 18Q4 電商旺季下公司品牌 GMV 保持較快增速，對經(jīng)銷商發(fā)標(biāo)數(shù)量增加，收入增速回升，毛利率提升推動凈利增速高于收入。

品牌授權(quán)收入保持快速增長，移動互聯(lián)營銷業(yè)務(wù)快速放量

原有業(yè)務(wù)方面： 2018 年公司品牌綜合服務(wù)、經(jīng)銷商品牌授權(quán)、保理業(yè)務(wù)、園區(qū)平臺服務(wù)、貨品銷售、其他服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 9.00 億元、 3385.55 萬元、4473.07 萬元、304.54 萬元、169.05 萬元、635.86 萬元，同增 44.74%、94.40%、76.17%、 -59.48%、 -94.63%、 -47.93%。公司各品牌 GMV 實(shí)現(xiàn)快速增長，其中南極人男裝、卡帝樂箱包等新品類爆發(fā)，帶動品牌綜合服務(wù)、品牌授權(quán)收入增速較高。公司園區(qū)平臺服務(wù)、貨品銷售等業(yè)務(wù)持續(xù)縮減規(guī)模。

移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)方面： 2018 年公司移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 22.01 億元、1.15 億元，同增 898.56%、507.43%，增速較高主要由于 2018 年全年并表且時(shí)間互聯(lián)持續(xù)拓展客戶、收入實(shí)現(xiàn)較快增長（ 2018 年收入同比增長 100%以上） 。時(shí)間互聯(lián)作為移動端流量媒體代理，為客戶在各媒體平臺投放廣告、推廣 APP， 2018 年客戶數(shù)量突破 1300 家，拓展融 360、宜人財(cái)富、人人貸等金融領(lǐng)域客戶，并強(qiáng)化原有電商客戶、網(wǎng)服客戶。

線上 GMV 快速增長， 多個(gè)品類位居阿里平臺前十

分品牌來看： 2018 年公司授權(quán)品牌產(chǎn)品的 GMV 同增 65.45%至 205.21億元， 其中南極人、卡帝樂、精典泰迪、南極人+、南極人 home 分別實(shí)現(xiàn) GMV為 177.53 億元、 23.34 億元、 1.56 億元、 1.25 億元、 1.03 億元，同增 62.82%、83.71%、 256.87%、 27.72%、 108.49%。 南極人、卡帝樂兩大品牌影響力逐漸增強(qiáng)，在線上渠道馬太效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，收入保持較高增速。公司成立精典泰迪事業(yè)部，拓展家紡、童裝、母嬰等領(lǐng)域， GMV 增速較高。

2018Q4 公司全品牌 GMV 同增 68.71%至 99.81 億元，其中南極人、卡帝樂、精典泰迪、南極人+、南極人 home 等品牌 GMV 同增 72.19%、 45.32%、100.00%、 53.33%、 42.31%至 89.54 億元、 8.69 億元、 0.6 億、 0.46 億、 0.37億，南極人男裝等新品類發(fā)力， GMV 持續(xù)快速增長。

分平臺來看： 2018 年阿里、京東、拼多多、唯品會、其他分別實(shí)現(xiàn) GMV為 146.03 億元、35.60 億元、17.63 億元、4.81 億元、1.13 億元，同增 64.19%、40.42%、 153.00%、 105.43%、 167.25%。 公司持續(xù)拓展品類，在內(nèi)衣、床上用品、男裝、童裝、流行男鞋、孕婦用品、居家布藝、服飾配件等八個(gè)一級類目 GMV 位居阿里平臺前十名，新品類表現(xiàn)亮眼帶動整體 GMV 增速較高。

2018Q4 阿里、京東、拼多多、唯品會平臺 GMV 分別同增 64.92%、62.50%、 120.00%、 109.55%至 72.25 億元、 16.12 億元、 2.31 億元、 8.34億元。 18Q4 電商旺季下公司強(qiáng)化對經(jīng)銷商服務(wù)管理，阿里平臺銷售保持較快增速。

時(shí)間互聯(lián)并表導(dǎo)致毛利率大幅下降， 應(yīng)收賬款規(guī)模增加

毛利率： 2018 年公司毛利率同降 35.58PCT 至 34.47%，主要由于移動營銷業(yè)務(wù)毛利率較低、收入占比大幅提升且移動營銷業(yè)務(wù)毛利率下降。分業(yè)務(wù)來看， 2018 年公司現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（包含原有主業(yè)業(yè)務(wù)）、移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 93.38%、 8.37%，同增 1.54PCT、 -5.31PCT，時(shí)間互聯(lián)毛利率下降主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、低毛利率業(yè)務(wù)收入占比提升。

17Q3-18Q4 公 司 毛 利 率 分 別 為 90.96% （ -4.44PCT ） 、 60.32%（ -24.43PCT）、 26.85%（ -46.13PCT）、 34.75%（ -48.25PCT）、 28.12%（ -62.84PCT）、 41.19%(-19.13PCT)， 2017 年 10 月底時(shí)間互聯(lián)并表拖累毛利率表現(xiàn)， 18Q4 并表影響減弱，毛利率下降幅度收窄。

費(fèi)用率： 2018 年公司期間費(fèi)用率（考慮研發(fā)費(fèi)用）同降 2.05PCT 至6.30%，其中銷售費(fèi)用率同增 0.18PCT 至 3.32%，主要由于公司銷售人員薪酬、廣告費(fèi)用增長；管理費(fèi)用率（考慮研發(fā)費(fèi)用）同降 3.26PCT 至 2.82%，主要由于時(shí)間互聯(lián)并表、公司加強(qiáng)員工薪酬管控等影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增1.04PCT 至-0.16%，主要由于時(shí)間互聯(lián)增加貸款、利息支出增長。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：

1） 2018 年公司應(yīng)收賬款較年初增 42.74%至 7.25 億元，其中品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款 4.18 億元、較年初增 36.04%，保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款 1.67億元、較年初增 244.90%，時(shí)間互聯(lián)應(yīng)收賬款 1.20 億元、較年初降 3.11%。公司主營業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，應(yīng)收賬款規(guī)模增長。 18 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 5.44，17 年同期為 2.48，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度提升。

2） 2018 年底存貨較期初降 73.34%至 336.17 萬元，主要由于公司調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，減少自營貨品銷售，存貨余額減少。 18 年存貨周轉(zhuǎn)率為 275.15（ 17 年同期為 8.52），主要由于時(shí)間互聯(lián)并表以及公司大幅消化自有品牌的成衣庫存，存貨周轉(zhuǎn)大幅提升。

3） 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 71.15%至 2141.31 萬元，主要由于并表等導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額增加、壞賬計(jì)提損失增加。

4） 2018 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同增 2.53%至 5.51 億元，主要由于時(shí)間互聯(lián)并表及品牌授權(quán)收入規(guī)模擴(kuò)大，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加。

打造電商快銷龍頭， 持續(xù)豐富品牌矩陣

公司打造電商行業(yè)快消品龍頭，體量持續(xù)擴(kuò)張，全網(wǎng) GMV 由 2016 年的 72.06 億元增至 2018 年的 205.21 億元， 年均復(fù)合增速為 68.75%。 2018年公司繼續(xù)拓展南極共同體經(jīng)銷商、供應(yīng)商數(shù)量，到年末共有經(jīng)銷商 4186家、同增 22.15%，授權(quán)店鋪 5535 個(gè)、同增 24.60%，供應(yīng)商 866 家、同增2.36%。公司聚集快消品領(lǐng)域線上線下優(yōu)質(zhì)資源，形成規(guī)模優(yōu)勢，在線上增加展示機(jī)會、吸引更多流量，線下形成供應(yīng)鏈端的規(guī)模效應(yīng)、控制成本。

公司已初步形成不同定位的品牌矩陣，廣泛覆蓋內(nèi)衣、家紡、女裝、男裝、童裝、居家日用、箱包等品類。未來公司有望進(jìn)一步增加品牌數(shù)量，加強(qiáng)品類覆蓋的深度和廣度，強(qiáng)化線上快消品領(lǐng)域龍頭效應(yīng)。此外公司擁有豐富的線上營銷、數(shù)據(jù)分析、流量管理等經(jīng)驗(yàn)，未來將強(qiáng)化經(jīng)銷商店鋪運(yùn)營能力，推動整體業(yè)務(wù)規(guī)模增長。

時(shí)間互聯(lián)完成業(yè)績承諾， 回購彰顯管理層信心

我們認(rèn)為： 1）公司線上 GMV 持續(xù)擴(kuò)張，帶動主業(yè)收入快速增長，未來公司將繼續(xù)強(qiáng)化品牌營銷、供應(yīng)鏈管理、商家服務(wù)等資源投入，確保產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)、調(diào)性滿足線上年輕消費(fèi)群體需求，并計(jì)劃適當(dāng)增加運(yùn)營的品牌，實(shí)現(xiàn)長期成長。 2）時(shí)間互聯(lián)競爭力穩(wěn)步提升，業(yè)績快速增長， 2018 年實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.28 億元，同增 16.36%，高于業(yè)績承諾（不低于 1.17億元），時(shí)間互聯(lián) 2019 年業(yè)績承諾為歸母凈利不低于 1.32 億元，業(yè)績承諾有望完成、 增厚盈利能力。 3） 2018 年 9 月 18 日公司公告擬使用自有資金以集中競價(jià)、大宗交易等方式回購公司部分股份，用于后續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，回購金額在 1.5-3.0 億元之間，回購價(jià)格不超過 11 元/股，表明管理層信心。截止 2019 年 3 月 31 日公司共回購 930.38 萬股，占總股本的 0.38%，回購金額 6954.71 萬元，回購均價(jià) 7.48 元/股，回購尚未完成，期限為 2019 年 10 月 8 日。 4） 2019 年 2 月 16 日公司公告控股股東張玉祥及一致行動人朱雪蓮鑒于納稅及降低股票質(zhì)押比例需求，擬減持不超過 6500萬股、占總股本的 2.65%，期限為公告日起 15 個(gè)交易日后的 6 個(gè)月內(nèi)， 2019年 3 月 26 日控股股東已減持 3891.26 萬股，減持尚未完成； 2019 年 3 月30 日公司公告股東東方新民控股和一致行動人蔣學(xué)明擬減持不超過 2450 萬股，占總股本的 1%，減持期間為發(fā)布公告日起 15 個(gè)交易日后的 3 個(gè)月內(nèi)。

我們維持公司 2019-20 年 EPS 預(yù)測為 0.49/ 0.65 元，預(yù)測 2021 年 EPS為 0.80 元，目前股價(jià)對應(yīng) 2019 年 22 倍 PE， 考慮到公司持續(xù)進(jìn)行精細(xì)化管理、線上龍頭馬太效應(yīng)帶來業(yè)績的高成長， 維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間互聯(lián)業(yè)績不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)、品牌影響力下降等。