千禾味業(yè)(603027)

公司公布 2018 年年報(bào)： 2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 10.65 億元，同比增 12.37%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn) 1.55 億元，同比增 19.39%。 2018年，公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率 45.95%，其中醬油 50.17%，同比增 1.34 個(gè)百分點(diǎn)；食醋 52.36%，同比增 1.39 個(gè)百分點(diǎn)；焦糖色 25.29% ，同比降 0.09 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年，公司的期間費(fèi)用率 27.27% ，同比增 1.62個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)回報(bào)率 13.46%。

公司公布 2019 年一季報(bào)： 2019 一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入 2.91 億元，同比增 18.46%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn) 0.46 億元，同比增 19.07%。 20191Q，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率 48.26%，同比增 4.55 個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率 17.38%，較 2017 年同期提升 2.56 個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合 2018 年和 2019 年一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們結(jié)論如下：

整體看， 2018 年至 2019 年一季度，公司收入較高增長(zhǎng)，盈利能力大幅提升，主業(yè)增長(zhǎng)顯著。雖然，目前期間費(fèi)用增幅仍小于收入，但是一季度以來(lái)，公司的費(fèi)用投入力度明顯較 2018 年加大。 2018 下半年以來(lái)，公司的收入增長(zhǎng)逐季修復(fù)，并有加速勢(shì)頭： 20181-3Q、2018、 20191Q 的收入增速分別為 8.12%、 12.34%和 18.78%。 由于規(guī)?；鶖?shù)低，近兩三年公司的市場(chǎng)增長(zhǎng)將會(huì)比較快， 我們不改對(duì)公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)的預(yù)期。 我們看到， 公司 20191Q 的主業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭非常好： 一季度，公司調(diào)味品收入同比增長(zhǎng) 20.5%，達(dá)到 8.47 億元，其主高檔“零添加”產(chǎn)品的收入占比達(dá)到 60%。 我們預(yù)判公司 2019 年的醬油營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò) 20%。

公司的醬油和食醋毛利率略高于之前預(yù)期，分別高出我們預(yù)測(cè)數(shù)值一個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷，其主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升較快：新舊包裝置換之后，出廠醬油的結(jié)構(gòu)一次性得以提升，根據(jù)我們的測(cè)算， 2018 年醬油出廠噸價(jià)提升 3%。此外， 2017 年以來(lái)，公司的食醋毛利率提升也較快：食醋提價(jià)符合之前我們對(duì)行業(yè)的判斷，即由于食醋的定價(jià)偏低，未來(lái)食醋價(jià)格的提升空間大于醬油。在消費(fèi)升級(jí)和通脹行情的共同拉動(dòng)下，我們認(rèn)為， 2019年的調(diào)味品噸價(jià)仍有一定的提升空間?？紤]到“零添加”在收入結(jié)構(gòu)中的占比，我們繼續(xù)調(diào)高 2019 年公司調(diào)味品的毛利率。

公司的調(diào)味品銷(xiāo)量增長(zhǎng)低于我們之前的預(yù)測(cè)。 2014 至 2017 年，公司醬油的銷(xiāo)量平均年增長(zhǎng)超過(guò) 30%，食醋超過(guò) 17%，而 2018 年醬油僅增 17%、食醋增 7.8%。 2018 年上半年，公司對(duì)產(chǎn)品和渠道做了調(diào)整，這是全年銷(xiāo)量增速下滑的主要原因。 2019 年，公司的醬油和食醋銷(xiāo)量有望恢復(fù)至正常增長(zhǎng)水平，疊加 2018 年的較低基數(shù)，構(gòu)成 2019 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素之一。

2018 年公司的銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)較快，超過(guò)了當(dāng)期收入增長(zhǎng)。市場(chǎng)投入高增長(zhǎng)的趨勢(shì)會(huì)延續(xù)至 2019 年，依此，我們調(diào)高了 2019 年的銷(xiāo)售費(fèi)用率。

投資策略：我們預(yù)測(cè)公司 2019、 2020、 2021 年的 EPS 分別為 0.61 元、0.75 元和 0.92 元，同比增 27.08%、 22.95%和 22.67%。參照 4 月 29 日的收盤(pán)價(jià) 23.24 元， 2019、 2020、 2021 年的股價(jià)市盈率分別為 38.1 倍、30.99 倍和 25.26 倍。如果分別給予公司 2020 年 35 倍和 40 倍的動(dòng)態(tài)市盈率，對(duì)應(yīng)的股價(jià)是 26.25 元和 30 元，公司 2020 年的目標(biāo)價(jià)位區(qū)間為26.25 至 30 元。我們維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)對(duì)“零添加”產(chǎn)品接受度差，公司銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期；銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)大，侵蝕利潤(rùn)。