九州通(600998)

業(yè)績增長穩(wěn)健，費用率管控良好： 2018 年公司業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，毛利率 8.63%，同比增長 0.19pct；銷售費用率 3.23%，同比增長 0.15pct；管理費用率 2.09%，同比下降 0.12pct；財務費用率 1.00%，同比增長0.04pct，三項費用率整體管控良好。

業(yè)務結構持續(xù)調(diào)整， 盈利能力不斷增強： 從業(yè)務分類來看， 醫(yī)療機構、零售藥店（批發(fā)）、 調(diào)撥、零售業(yè)務（好藥師）和非藥品渠道分別實現(xiàn)收入 297.34 億元、 225.66 億元、 293.25 億元、 19.60 億元和 33.71 億元，分別同比增長 33.14%、 33.76%、 -1.27%、 4.46%和 14.50%，占主營業(yè)務收入的比重分別為 34.19%、 25.95%、 33.72%、 2.25%和 3.88%，分別同比增長 3.9pct、 3.07pct、 -6.57pct、 -0.3pct 和-0.11pct。 兩票制實施以來，公司業(yè)務結構調(diào)整加速，主業(yè)不斷改善，其中醫(yī)療機構配送業(yè)務快速發(fā)展， 成為新的業(yè)績增長點。

受益利好政策，醫(yī)療機構配送業(yè)務發(fā)展空間巨大： 受益于兩票制和分級診療政策，公司的醫(yī)療機構配送業(yè)務迎來快速發(fā)展，其中醫(yī)院純銷實現(xiàn)銷售 181.95 億元，同比增長 24.49%， 占營業(yè)收入比重 20.92%，同比增長 1.1pct，； 基層醫(yī)療機構實現(xiàn)銷售 115.39 億元，同比增長49.55%，占營業(yè)收入比重 13.27%， 同比增長 2.8pct。 兩票制將推動流通行業(yè)的長期整合，公司有望持續(xù)借力政策，拓展醫(yī)院資源并加強品種集群， 預計醫(yī)院純銷將保持快速增長。基層醫(yī)療機構配送市場空間巨大， 在分級診療不斷推進的大背景下，行業(yè)空間不斷擴容，同時行業(yè)集中度較低， 公司作為行業(yè)龍頭目前僅覆蓋 7.7 萬余家客戶， 相比約 90 萬家的基層醫(yī)療機構總量，仍有巨大拓展空間， 同時公司推出了 FBBC 平臺， 有效整合了行業(yè)上下游，為基層醫(yī)療機構配送業(yè)務增添動力， 預計基層醫(yī)療機構配送業(yè)務未來仍將保持快速增長。

首次覆蓋，給予“ 買入” 評級。 公司是我國大型流通企業(yè)中唯一的民營企業(yè)，借力兩票制和分級診療，核心業(yè)務迎來快速發(fā)展， 同時，公司零售藥店、醫(yī)藥工業(yè)等業(yè)務布局快速推進，未來有望成為綜合性醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)服務平臺，長期發(fā)展值得期待。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.89、 1.08 和 1.29 元，對應 PE 分別為 17、 14和 12 倍， 首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示： 外延式發(fā)展不及預期風險， 政策推進不及預期風險