凱撒文化(002425)

公司 18 年營業(yè)收入為 7.45 億元，同比增速為 5.8%，歸母凈利潤 2.78 億元，同比上升 9.3%，扣非歸母凈利潤 1.29 億，下降 43.0%，主要受服裝業(yè)務(wù)拖累增速放緩，以及游戲版號問題影響頭部游戲上線，且為 19 年準(zhǔn)備研發(fā)費(fèi)用、IP 版權(quán)金等相應(yīng)支出提升，同時也導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降 31%，18 年毛利率下降 11.3pcts，但整體費(fèi)用控制下總費(fèi)用率略降 1.3pcts。

19Q1 業(yè)績亮眼增長創(chuàng)新高，19Q2 預(yù)告持續(xù)高增長。公司 19Q1 實(shí)現(xiàn)營收2.60 億，同比上升 78.5%，歸母凈利潤 1.17 億，同比增速 100.6%，扣非歸母凈利潤 1.15 億，增長約 296.7%。主要是由于國內(nèi)外游戲業(yè)務(wù)的增長：1）《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外發(fā)行版權(quán)金收入，預(yù)計約為 4000 萬人民幣左右；2）《龍珠覺醒》2 月 28 日上線后 3 月業(yè)績貢獻(xiàn)，首月流水 1 億元左右；3）《三國志 2017》在日本（18 年 8 月上線）、韓國（18 年 5 月上線）等地表現(xiàn)突出。公司發(fā)布 2019 年上半年業(yè)績預(yù)告，凈利潤約 2.0 億元~2.58億元,增長 70.00%~120.00%，二季度維持高增長的主要原因是游戲業(yè)務(wù)收入增加，天上友嘉《三國志 2017》、《龍珠覺醒》的持續(xù)貢獻(xiàn)，預(yù)計還有《三國志 2019（暫名）》版權(quán)金增量收入，酷牛代理小游戲上線的增量貢獻(xiàn)。

海外發(fā)行收入持續(xù)提升， 19 年起頭部游戲全球化發(fā)行后公司海外收入增長可期。18 年海外業(yè)務(wù)為 0.65 億元，同比增速 242.1%，營收占比 8.7%，同比上升 6pcts。報告期內(nèi)，SLG 游戲《三國志 2017》陸續(xù)在日本、韓國等海外市場上線，2018 年 5 月登陸韓國，最好成績?yōu)?Apple store 下載榜第 7位、暢銷榜第 9 位，Google Play 下載榜第 7 位、暢銷榜第 12 位；2018 年8 月登陸日本，最好成績?yōu)?Apple store 下載榜第 5 位、暢銷榜第 21 位，Google Play 下載榜第 5 位、暢銷榜第 20 位。后續(xù)可期待的全球化產(chǎn)品包括《妖精的尾巴》、《三國志 2019（暫名）》、《火影忍者》、《航海王》等。

5 月 15 日最新公告 1.63 億股/9.06 億元的定增方案，待遞交股東大會審議。結(jié)合去年定增方案到期，我們認(rèn)為是方案的重新提交，其中募資用于游戲主營的投入，包括①游戲研發(fā)及運(yùn)營項目為投資總額為 8.12 億元，募集資金擬投入額為 5.98 億元；②代理游戲海外發(fā)行項目為 7672 萬元，募集資金擬投入額為 6697 萬元；③補(bǔ)充流動資金 2.4 億元。

投資觀點(diǎn)：我們認(rèn)為公司 18 年年報及 19Q1 業(yè)績符合預(yù)期，而 19Q2 預(yù)告內(nèi)生業(yè)績持續(xù)高增長也符合我們前期判斷。盈利預(yù)測方面，我們預(yù)計公司19-21 年凈利分別為 5.79/7.91/9.41 億元，對應(yīng)估值為 9x/6x/5x，考慮版號受到監(jiān)管影響，19-20 年的版號申請及上線周期需要持續(xù)跟蹤，也影響流水和盈利的分布，不排除后續(xù)迭代調(diào)整。如果按 5 億估計 19 年全年業(yè)績，對應(yīng)估值不到 11x，后續(xù)可靜待頭部游戲《妖精的尾巴》、《火影》及《三國志 2019（暫名）》等游戲和 BAT 級別發(fā)行方確定合作及版號。

風(fēng)險提示：游戲產(chǎn)品上線及市場表現(xiàn)不及預(yù)期，游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險，游戲版號審批進(jìn)度風(fēng)險等。