歌力思(603808)

業(yè)績(jī)概括： 業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健， 18Q2 以來(lái)零售環(huán)境疲弱拖累增長(zhǎng)

公司發(fā)布 2018 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.36 億元、同比增 18.66%；歸母凈利潤(rùn) 3.65 億元、同比增 20.74%；扣非歸母凈利潤(rùn) 3.50 億元、同比增16.09%； EPS1.08 元， 擬 10 派 5.25 元（含稅）。

分季度看，18Q1~18Q4 單季度收入分別同比增 69.28%、15.77%、8.73%、3.89%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增 33.18%、 31.39%、 33.21%、 -3.31%。其中，Q1 仍有 IRO 并表基數(shù)不同的影響（ IRO 自 17 年 4 月開(kāi)始并表），二季度以來(lái)收入已基本可比（新并入品牌 Vivienne Tam、 Jeans Paul Knott 體量很小，并表增厚不多）?？傮w來(lái)看， 18 年二季度以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)、零售環(huán)境疲弱影響公司總體收入增長(zhǎng)有所放緩，前三季度凈利潤(rùn)增幅高于收入、主要為毛利率提升貢獻(xiàn)； Q4 凈利潤(rùn)下滑主要為收入放緩背景下費(fèi)用率剛性仍提升、同時(shí)毛利率有所下降所致。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，公司 2015~2018 年收入、歸母凈利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，年復(fù)合增速分別為 43%、 32%，展現(xiàn)了良好的經(jīng)營(yíng)及管理能力。

收入拆分：主要品牌增速受行業(yè)零售不佳影響逐季有所放緩

分品牌來(lái)看： 1）主品牌 ELLASSAY 收入仍占主導(dǎo)、 18 年收入 10.04 億元、占總收入比例為 46%，同比增 4.32%；分季度來(lái)看，主品牌 17Q1~18Q4單季度收入分別增 13.85%、 14.12%、 44.92%、 13.51%、 17.60%、 11.89%、2.21%、 -6.95%，主品牌從 16Q4 開(kāi)始回暖、 17Q1~18Q2 連續(xù)六個(gè)季度保持了雙位數(shù)以上的持續(xù)增長(zhǎng)， 18 年下半年以來(lái)受零售環(huán)境疲弱影響增速放緩、到 18Q4 出現(xiàn)下滑。

2）新進(jìn)品牌方面， 18 年 LAUREL 收入 1.11 億元、同比增 14.05%； EDHARDY 收入 4.98 億元、同比增 14.16%，18Q1~Q4 分別增 24.49%、28.19%、11.65%、 -3.04%， 與行業(yè)大趨勢(shì)及主品牌趨勢(shì)一致， 18 年凈利潤(rùn)估計(jì)在 1.6億以上、增 20%左右； IRO 收入 5.67 億元、同比 17 年并表部分（ 17 年 4~12月）收入增 43.73%， Q2~Q4 并表效應(yīng)消除， 分別同比增 0.73%、 -0.52%、21.12%，相應(yīng)子公司前海上林 18 年?duì)I業(yè)收入 5.75 億元、凈利潤(rùn) 4577 萬(wàn)元；VT18 年收入 996 萬(wàn)元。

另外，百秋電商 18 年收入 2.20 億元、同比增 55.42%，凈利潤(rùn) 6005 萬(wàn)元、同比增 19.97%。

分渠道來(lái)看： 1） 分線上線下來(lái)看， 因公司品牌定位高端、線下占主導(dǎo)（收入占比95.31%）、線上占比較低。18年線下收入為 20.87億元、同比增 16.10%；線上收入 1.03 億元、占比 4.69%、 同比增 10.84%。 2）線下渠道分直營(yíng)分銷來(lái)看，直營(yíng)店收入為 12.61 億元、同比增 18.08%，加盟店收入為 9.29 億元、同比增 12.95%，加盟店收入占線下比例為 42.43%。

渠道情況：主品牌略收縮，多品牌外延拓展中

18 年末公司總渠道 592 家，較 17 年末新開(kāi) 116 家、關(guān)閉 57 家，凈增59 家，外延增速 11.07%，其中凈開(kāi)店主要為新進(jìn)品牌、主品牌略有收縮。分直營(yíng)、加盟來(lái)看，公司直營(yíng)店凈增 36 家至 275 家，數(shù)量占比為 46%，加盟店凈增 23 家至 317 家。

分品牌來(lái)看： 1）主品牌持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，較 18 年初 322 家店略減少至312 家、外延凈減 3.11%。主品牌 ELLASSAY 在外延凈關(guān)店背景下收入增長(zhǎng) 4.32%主要為同店貢獻(xiàn)，月店均銷售增 8.28%，其中直營(yíng)店月均銷售額同比增 10.65%， 直營(yíng)店同期同店單店銷售同比增 6.93%。 主品牌將推出親民線獨(dú)立開(kāi)店，布局低線城市、年齡段和主力價(jià)格較主品牌下移， 19 年主品牌計(jì)劃開(kāi)店 30 家、其中親民線 10 家左右。

2） LAUREL 品牌凈增 7 家至 37 家、外延增 23.33%；目前店鋪數(shù)量不多，未來(lái)仍將繼續(xù)拓展一二線城市核心商圈渠道， 19 年計(jì)劃開(kāi)店約 12 家。

3）ED HARDY 及 ED HARDY X 店凈增 33 家至 181 家，外延增 22.30%、拓店動(dòng)力仍較充足，結(jié)合其收入增長(zhǎng) 14.05%、內(nèi)生同店增長(zhǎng)估計(jì)下滑。

4） IRO 品牌 17 年 4 月開(kāi)始并表、公司持有其控股權(quán)， 18 年末直營(yíng)店49 家、凈增 16 家（另外分銷店數(shù)未統(tǒng)計(jì)）。 IRO 品牌業(yè)務(wù)覆蓋全球、以分銷業(yè)務(wù)為主； 公司主抓其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，目前國(guó)內(nèi)開(kāi)店 13 家， 19 年計(jì)劃開(kāi)店 8 家左右。

5） VT 品牌 18 年末在國(guó)內(nèi)已有 13 家店鋪， 19 年計(jì)劃開(kāi)店 5 家左右。

6） Jeans Paul Knott 品牌為公司 18 年 9 月投資、 通過(guò)設(shè)立合資企業(yè)（公司占 80%） 獲得其在大中華區(qū)的所有權(quán)。 該品牌 19 年開(kāi)始在國(guó)內(nèi)開(kāi)店，計(jì)劃開(kāi)設(shè) 2 家左右。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：毛利率略降、費(fèi)用率升，備貨致存貨和現(xiàn)金流出增加

毛利率： 18 年毛利率同比降 0.63PCT 至 68.21%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比略降 0.22PCT 至 69.63%。其中， 主品牌 ELLASSAY、 LAUREL、 EDHARDY、 IRO、 VT 毛利率分別為 70.96% （ -0.53PCT）、 80.42% （ -0.12PCT）、69.03%（ -2.36PCT） 、 65.73%（ +4.26PCT）、 66.43%。 其中 EH 毛利率下降主要為副牌 X 拓展、其毛利率較低； IRO 毛利率提升與國(guó)內(nèi)直營(yíng)店銷售較好促直營(yíng)比例提升有關(guān)；總體毛利率的下降還與品牌結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影響。分渠道來(lái)看，直營(yíng)店、加盟店毛利率分別為 72.64% （ -1.62PCT）、65.54%（ +1.42PCT）。

18Q1~18Q4 單季度毛利率分別為 67.05%（ -5.65PCT）、 70.59%（ -1.12PCT）、 70.22%（ +3.51PCT）、 65.55%（ -1.37PCT） 。

費(fèi)用率：公司 18 年期間費(fèi)用率同比略升 1.05PCT 至 43.09%。其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 29.98%（ +1.10PCT）、 13.09%（ -1.27PCT）、 0.02%（ +1.22PCT）。銷售費(fèi)用率上升主要為公司多品牌外延開(kāi)店推進(jìn)、相關(guān)投入有所增加， Q1~Q4 單季度銷售費(fèi)用率分別同比-3.32/-0.15/+4.18/+1.37PCT；管理+研發(fā)費(fèi)用率下降主要為一方面管理協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)、多品牌運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)一定費(fèi)用節(jié)約，另一方面股權(quán)激勵(lì)相關(guān)支出同比減 少 ， Q1~Q4 單 季 度 管 理 + 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 同 比+2.60/-3.42/-3.77/+0.13PCT ； Q1~Q4 單 季 度 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 同 比+0.29/+3.82/+0.46/+0.92PCT。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)： 1） 18 年末存貨較年初增 23.99%至 5.25 億元，主要為備貨增加；存貨周轉(zhuǎn)率為 1.63、較 17 年的 1.84 略放緩。

2）應(yīng)收賬款總額較年初增 9.75%至 3.71 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 6.88、較 17 年的 7.45 略降。

3）資產(chǎn)減值損失同比略增 0.05%至 5337 萬(wàn)元、基本持平。

4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降 10.87%至 4.10 億元；其中銷售商品獲得現(xiàn)金 26.83 億元、同比增 28.37%，增速超過(guò)收入；現(xiàn)金流出增加主要為多品牌運(yùn)營(yíng)、備貨增加。

繼續(xù)看好公司多品牌國(guó)際化集團(tuán)戰(zhàn)略的稀缺性和持續(xù)成長(zhǎng)性

我們認(rèn)為： 1）公司主品牌作為基石和主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)者之一， 2018 年保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)地位提升明顯，獲得中國(guó)高端女裝市場(chǎng)綜合占有率第一名， 彰顯公司品牌經(jīng)營(yíng)能力和對(duì)主品牌的專注度。 19 年主品牌推出親民線，有望擴(kuò)大影響力、覆蓋更多區(qū)域更年輕客群、且主要以加盟推出，在利潤(rùn)端有望帶來(lái)一定貢獻(xiàn)。 2）并購(gòu)品牌在投后健康發(fā)展， EH 持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，LAUREL、 IRO、 VT 在國(guó)內(nèi)落地順利，幾個(gè)品牌店效均較理想，其中主品牌、EH 接近 60 萬(wàn)/月， IRO 超過(guò) 60 萬(wàn)/月。其中 LAUREL 于 17 年達(dá)成盈虧平衡， 19 年望貢獻(xiàn)一定盈利。 3）百秋電商增速較高，目前已與 40 個(gè)國(guó)際時(shí)尚品牌建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，且在傳統(tǒng)電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，積極探索新零售領(lǐng)域，以及成立海外子公司 ARRIVA 在東南亞地區(qū)為國(guó)際品牌提供電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)，未來(lái)服務(wù)區(qū)域有望繼續(xù)擴(kuò)大，發(fā)展?jié)摿^大。

公司多品牌國(guó)際化集團(tuán)戰(zhàn)略具有稀缺性，且近年持續(xù)收購(gòu)品牌并進(jìn)行培育整合、執(zhí)行力已有體現(xiàn)。多品牌運(yùn)作既可為公司提供更多增長(zhǎng)點(diǎn)，亦可增強(qiáng)對(duì)外部消費(fèi)環(huán)境或時(shí)尚潮流趨勢(shì)、風(fēng)格變換的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 目前賬上資金6.41 億元+銀行理財(cái) 1.29 億元，仍存并購(gòu)預(yù)期。

2018 年 10 月~2019 年 3 月，公司累計(jì) 6799 萬(wàn)元回購(gòu)公司 430.86 萬(wàn)股、占總股本 1.28%，成交均價(jià)為 15.78 元/股。

考慮到終端零售環(huán)境尚顯疲弱， 我們略下調(diào) 19~20 年、新增 21 年 EPS為 1.32/1.61/1.94 元， 19 年 PE13 倍，公司估值為歷史較低水平，且長(zhǎng)期看好公司戰(zhàn)略，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 終端消費(fèi)疲軟、新進(jìn)品牌增長(zhǎng)不及預(yù)期、并購(gòu)整合不當(dāng)、匯率波動(dòng)影響部分并購(gòu)品牌境外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)。