永輝超市(601933)

營 收 延 續(xù) 高 增 長 。 2015/2016/2017/2018 年 營 收 增 速 分 別 為14.75%/16.82%/19.01%20.35%， 呈現(xiàn)加速增長趨勢。 2019 年一季度繼續(xù)保持高速增長， 營收同比增速達(dá)到 18.48%。 分品類來看， 2018 年生鮮及加工/食品用品/服務(wù)業(yè)營收增速分別為 21.31%/17.70%/34.20%。分地區(qū)來看， 六區(qū)（廣東）、 十區(qū)（陜西、寧夏）、 三區(qū)（浙江、江蘇、上 海 ）、 五 區(qū) （四 川 ） 等 區(qū) 域 營 收 增 速 靠 前 ， 分 別 達(dá) 到55.00%/53.15%/45.88%/39.54%。

凈利潤的大幅下降主要受云創(chuàng)虧損及計(jì)提大額股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響。2018 年云創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 21.78 億元，凈利潤-9.45 億元。 云創(chuàng)虧損及云創(chuàng)出表產(chǎn)生的投資收益合計(jì)對上市公司凈利潤的影響為-6.68 億元。2017 年公司推出限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 2018 年計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用 6.64億元，預(yù)計(jì) 2019/2010 年還將分別計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用 2.63/1.05 億元。

毛利率持續(xù)提升。 公司 2015/2016/2017/2018 年綜合毛利率年分別為19.83%/20.19%/20.84%/22.15%。分品類來看， 2018 年生鮮及加工/食品用品/服務(wù)業(yè)毛利率分別為 14.86%/19.23%/88.38%，較上年分別上升1.32pct/0.23pct/1.90pct。 分地區(qū)來看， 六區(qū)（廣東）、 十區(qū)（陜西、寧夏 ）、 一 區(qū) （福 建 ） 毛 利 率 提 升 顯 著 ， 較 上 年 分 別 上 升1.58pct/1.42pct/1.23pct。 毛利率的持續(xù)提升源于： （1） 公司業(yè)務(wù)規(guī)模逐年增大，對上游的議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)。（2） 服務(wù)業(yè)銷售占比逐年提升，帶動(dòng)公司整 體 毛 利 率 提 升 。 2015-2018 年 服 務(wù) 業(yè) 收 入 占 公 司 營 收 的 占 比 分 別 為4.62%/5.12%/6.33%/7.06%。（3）供應(yīng)鏈平臺化發(fā)展， 持續(xù)推動(dòng)自有品牌發(fā)展， 自有品牌產(chǎn)品銷售逐年上升。 2019 年一季度， 受讓利促銷售政策影響零售業(yè)務(wù)毛利率下降 0.63pct，但綜合毛利率僅下降 0.08pct，表明服務(wù)業(yè)銷售占比繼續(xù)提升。

公司期間費(fèi)用率上升 3.55pct， 2018 年期間費(fèi)用率達(dá)到 20.87%。 其中銷售費(fèi)用率為16.39%， 上升 1.97pct； 管理費(fèi)用率為 4.26%， 上升 1.22pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.21%，上升 0.35pct。 銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用的大幅上升主要是由于門店加速擴(kuò)展和公司對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的布局帶來費(fèi)用的大幅增加，以及大額計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。 2019 年一季度，隨著云創(chuàng)、云商等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的陸續(xù)出表， 公司期間費(fèi)用率同比下降 1.67pct， 費(fèi)用管理已得到明顯改善。

展店提速，加快全國布局。 公司云超 2018 實(shí)現(xiàn)新開門店 135 家，新簽約門店 165家， 截至 2018 年底，云超業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入 24 個(gè)省市，超市業(yè)態(tài)門店 708 家，實(shí)現(xiàn)了一至六線城市全覆蓋，主要分布在東南沿海、川渝地區(qū)、長江三角洲、華北地區(qū)等區(qū)域。 2019 年一季度公司實(shí)現(xiàn)新開門店 21 家， 全年計(jì)劃新開門店 150 家， 繼續(xù)加快全國擴(kuò)張步伐。 外延并購， 區(qū)域整合， 加速擴(kuò)張。 公司 2018 年先后通過增持或入股的方式，攜手騰訊等共同投資紅旗連鎖、百佳多家地方性優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)，一方面實(shí)現(xiàn)了競爭激烈地區(qū)的滲透，另一方面實(shí)現(xiàn)了公司對各種零售業(yè)態(tài)的布局。 布局生鮮 mini 店，打造社區(qū)購物生態(tài)。 2018 年底， 公司開始在福建、 重慶等地區(qū)試點(diǎn)“ 永輝超市 mini 店” ， 截止 2019 年一季度，已經(jīng)在全國擁有 90 多家門店，簽約146 家門店。

聚焦商超主業(yè)，業(yè)務(wù)架構(gòu)重大調(diào)整。 2018 年底公司重整業(yè)務(wù)架構(gòu)，通過出售股權(quán)、引入戰(zhàn)略投資等方式將有業(yè)績壓力的云創(chuàng)、 云商等創(chuàng)新業(yè)務(wù)陸續(xù)出表； 合并云超業(yè)務(wù)一二集群， 推動(dòng)管理模式由平臺集權(quán)式向分布式管理轉(zhuǎn)變，推動(dòng)組織下沉，減少?zèng)Q策層級； 整合公司中后臺成立大供應(yīng)鏈?zhǔn)聵I(yè)部、大科技事業(yè)部。 這將提升運(yùn)營效率，賦予公司業(yè)績增長的新動(dòng)能。

投資建議： 預(yù)計(jì)2019-2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.41億元、 34.35億元、 44.55億元，EPS為0.26元、 0.36元、 0.47元， 對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為36倍、 25倍、 20倍， 給予“ 買入” 評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 展店不及預(yù)期；市場競爭加??；同店增速放緩。