桐昆股份(601233)

事件：

公司公布 2019 年一季度報，實現(xiàn)營業(yè)收入 116.78 億元，同比增長 49%，歸母凈利潤 5.21 億，同比增長 3.99%。

一季度盈利企穩(wěn)回升，業(yè)績略超預期：

一季度滌綸長絲價格同比小幅下滑約 4%， PTA 價格同比上漲 17.73%，POY、 PTA 產(chǎn)品價差分別為 1023 元（YOY-26.77%）和 809 元（YOY+9.4%），使得 2019Q1 綜合毛利率同比下降 2.73 個百分點至 8.62%。由于庫存釋放，公司滌綸長絲產(chǎn)銷率達 106%，銷量同比增長 45.6 萬噸，公司以量補價，營業(yè)收入同比增長 49%， 毛利同比增長 14%， 但公司財務費用同比增長近 1 億元， 業(yè)績略超市場預期。

PX 供給增長，產(chǎn)業(yè)鏈盈利再分配， 公司受益產(chǎn)品價差顯著提升

2019 年國內 PTA 幾乎沒有新增產(chǎn)能，下游聚酯每年擴產(chǎn)超 300 萬噸，隨著國內 PX 供給增加、價格下降，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向 PTA、滌綸轉移， 3 月以來 PTA 價差從 1200 元提高至 2000 元、 POY 價差從 1000 元提高至 1800 元。公司現(xiàn)有 PTA 產(chǎn)能 400 萬噸，價差每擴大 100 元/噸，業(yè)績增厚 2.58 億。滌綸方面，公司較好地把握著擴產(chǎn)節(jié)奏，預計 2019 年長絲產(chǎn)能將在 570 萬噸基礎上繼續(xù)擴大至 660 萬噸，此外公司開辟如東基地繼續(xù)加碼滌綸、 PTA 產(chǎn)能（建設 2*250 萬噸 PTA、 90 萬噸 FDY、 150 萬噸 POY），行業(yè)龍頭地位鞏固。

大煉化項目指日可待，打造一體化競爭優(yōu)勢：

公司參股 20%的浙石化煉化項目穩(wěn)步推進， 2019 年一期項目將實現(xiàn)投產(chǎn)，包括 2000 萬噸/年煉油、 400 萬噸/年 PX 等，在 60-80 美元/桶油價區(qū)間下，一期煉化項目盈利預計約 80 億，為公司帶來巨額投資收益。同時，隨著上游煉化布局落地， 公司打通 PX-PTA-滌綸長絲全產(chǎn)業(yè)鏈，抗風險能力大幅增強，同時在油價企穩(wěn)回升下，公司盈利將保持合理水平。

看好公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，維持“強烈推薦”評級：

公司參股民營煉化投產(chǎn)在即，滌綸長絲產(chǎn)能持續(xù)擴張， 加速布局全產(chǎn)業(yè)鏈， 國際油價企穩(wěn)下，滌綸長絲， PTA 景氣提升， 我們預計公司 2019-2021年歸母凈利潤為 25.80、 35.20、 40.42 億元，對應 PE 分別為 11、 8、 7 倍，維持“強烈推薦”評級

風險提示： 原油價格大幅下滑；煉化項目進展緩慢；下游需求不及預期