前言

本文從回顧國外銀行理財業(yè)務發(fā)展路徑，并深入分析各家銀行系資管巨頭的商業(yè)模式，來窺視我國銀行理財子公司未來的可能發(fā)展方向。

美國市場是全球資管行業(yè)的中心

截至 2017 年，全球前 500 資管公司 AUM 合計達 93.8 萬億美元。其中北美地區(qū)占比最高達 58%，其次是歐洲地區(qū)，占 32%；新興市場地區(qū)占比僅 5%左右。前 20 家資管公司 AUM 占比就達 43.3%，行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出明顯的“頭部聚集”效應。

在 全球資管市場中，美國市場在規(guī)模上占據(jù)首位，是最達的資管市場。截至 2017 年末，在全球前 500 名資管公司中，注冊地在

美國的就有 193 家，占 38.6%，合計 AUM 為 49.92 萬億美元，占53.22%。

美國資管業(yè)務發(fā)展的四個階段

美國是資管業(yè)務的發(fā)源地，主要經(jīng)歷了以下四個階段：

第一階段：“二戰(zhàn)”后至 1960 年代。在這期間美國銀行等金融機構的理財服務品種較單一，銀行表外業(yè)務整體處于欠發(fā)展階段。在傳統(tǒng)存貸業(yè)務競爭愈加激烈的過程中，銀行開始開展理財服務并逐步常規(guī)化。

第二階段： 1970-1980 年代。在經(jīng)濟陷入滯漲，股市長期低迷中，銀行客戶投資理財需求愈加旺盛。商業(yè)銀開始融合傳統(tǒng)存貸業(yè)務、投資業(yè)務和顧問咨詢業(yè)務，向社會發(fā)行多樣化理財產(chǎn)品，資管業(yè)務也逐步成為商業(yè)銀行核心業(yè)務之一。

第三階段： 1990 年代至 2008 年。全球資管業(yè)務井噴式發(fā)展，理財產(chǎn)品的創(chuàng)新模式層出不窮，資產(chǎn)管理業(yè)務逐步成為增強商業(yè)銀行對沖能力，增加客戶粘性的利器，資管規(guī)模也逐步接近表內資產(chǎn)規(guī)模，也成為銀行就高端客戶市場競爭力的戰(zhàn)略性業(yè)務。第四階段： 2008 年至今。后危機時代資管行業(yè)格局發(fā)生明顯變化，尤其是機構投資者對資管機構的挑選標準明顯提高。除對沖基金之外，其他渠道資管業(yè)務已經(jīng)達到或超過危機之前水平。目前全球資管規(guī)模已經(jīng)超過 100 萬億美元。

美國銀行系資管機構概況

美國的資管機構主要包括注冊投資咨詢機構、保險公司、銀行控股公司和銀行、以及私募基金。截至 2017 年底，美國資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模超過 30 萬億美元。在這當中，銀行系機構參與度很高，在全球前 20 大資管公司中，美國銀行系的資管公司有 4家，包括道富環(huán)球、摩根大通、紐約梅隆資管以及富國銀行。按照管理模式和業(yè)務特點，可以將美國商業(yè)銀行資管業(yè)務經(jīng)營模式劃分為三類：第一類是業(yè)務條線子公司制為主要形式的綜合性銀行，如摩根大通銀行、美國銀行、富國銀行等。第二類是矩陣式管理的綜合性銀行，主要存在歐洲國家，如匯豐、渣打等；第三類就是以資產(chǎn)管理業(yè)務為主的銀行，如紐約梅隆銀行、道富集團等。美國四家銀行系資管案例

（ 1）道富環(huán)球。道富環(huán)球是道富集團旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團主營業(yè)務線分為投資服務和投資管理，前者貼近于國內商業(yè)銀行母行的職能，后者主要通過道富環(huán)球（ SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問咨詢在內的一系列資產(chǎn)管理服務。 截至 2018 年末， SSGA 管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達 2.583 萬億美元。

（ 2）摩根大通資管。負責摩根大通整個資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務管理，旗下還有眾多子公司。主要服務三類客戶：私人銀行客戶、機構客戶以及零售客戶。 2017 年末， 管理客戶資產(chǎn) 2.79 萬億美元，市占率 4%，其中 AUM為 2.03 萬億美元。

（ 3） 紐約梅隆銀行。 與道富集團類似，擁有投資管理和投資服務兩條業(yè)務線，其投資管理板塊按照不同專業(yè)投資領域和客戶對象分為 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，紐約梅隆銀行的管理資產(chǎn)（包括托管和代管）超過 33.3 萬億美元，其中直接管理資產(chǎn)達 1.9 萬億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。

（ 4） 富國銀行。富國銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財富與投資管理部門。在模式方面， 主要存在于由其三大業(yè)務板塊之一的財富、經(jīng)紀和養(yǎng)老（ WBR）板塊。截至 2017 年末，富國銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達 6903 億美元。

對我國銀行“理財子公司” 發(fā)展的借鑒與啟示

銀行理財是我國資管行業(yè)的主力軍， 2018 年底保本和非保本理財合計規(guī)模達 32 萬億元。我國銀行理財業(yè)務發(fā)展經(jīng)歷過起步、調整、快速發(fā)展、 監(jiān)管轉型階段等階段后，未來將進入理財子公司運營階段。從縱向比較來看，基于資產(chǎn)管理規(guī)模與 GDP 的比重水平、利率市場化水平以及混業(yè)經(jīng)營程度等三個方面，我們認為國內銀行理財正處于美國 20 世紀 80、 90 年代的發(fā)展階段。

從橫向比較來看， 國內資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境也正向美國等發(fā)達國家趨近，資管新規(guī)、理財新規(guī)、理財子公司管理辦法三大重要文件，從頂層設計上重新塑造了銀行理財?shù)臉I(yè)務模式。

借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，我們預計銀行理財子公司開業(yè)后將表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢：資產(chǎn)管理業(yè)務在銀行收入中的占比將進一步提升；客戶關系將向長期化、機構化轉變；產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜；管理模式向綜合服務商轉型；泛固定收益投資向全市場投資轉變；更加豐富的人員結構和市場化的激勵機制。

投資建議

盡管中美貿易沖突可能再次重啟，但是其對實體經(jīng)濟的負面沖擊和對銀行股估值的影響程度將小于 18 年，主要原因是三點。

其一、政策對沖。我國宏觀的貨幣政策和財政政策將有效應對可能帶來的沖擊，其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實施， 銀行業(yè)不良率將更加真實，隱性不良消除，資產(chǎn)質量對銀行股估值的約束力下降。其三、估值低，下行空間不大。目前老 16 家上市銀行 19 年 PB 只有 0.78，歷史上，銀行最低的 PB 是 0.70 倍。銀行股觀點： 看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對收益，個股上會第三類就是以資產(chǎn)管理業(yè)務為主的銀行，如紐約梅隆銀行、道富集團等。美國四家銀行系資管案例

（ 1）道富環(huán)球。道富環(huán)球是道富集團旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團主營業(yè)務線分為投資服務和投資管理，前者貼近于國內商業(yè)銀行母行的職能，后者主要通過道富環(huán)球（ SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問咨詢在內的一系列資產(chǎn)管理服務。 截至 2018 年末， SSGA 管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達 2.583 萬億美元。

（ 2）摩根大通資管。負責摩根大通整個資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務管理，旗下還有眾多子公司。主要服務三類客戶：私人銀行客戶、機構客戶以及零售客戶。 2017 年末， 管理客戶資產(chǎn) 2.79 萬億美元，市占率 4%，其中 AUM為 2.03 萬億美元。

（ 3） 紐約梅隆銀行。 與道富集團類似，擁有投資管理和投資服務兩條業(yè)務線，其投資管理板塊按照不同專業(yè)投資領域和客戶對象分為 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，紐約梅隆銀行的管理資產(chǎn)（包括托管和代管）超過 33.3 萬億美元，其中直接管理資產(chǎn)達 1.9 萬億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。

（ 4） 富國銀行。富國銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財富與投資管理部門。在模式方面， 主要存在于由其三大業(yè)務板塊之一的財富、經(jīng)紀和養(yǎng)老（ WBR）板塊。截至 2017 年末，富國銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達 6903 億美元。

對我國銀行“理財子公司” 發(fā)展的借鑒與啟示

銀行理財是我國資管行業(yè)的主力軍， 2018 年底保本和非保本理財合計規(guī)模達 32 萬億元。我國銀行理財業(yè)務發(fā)展經(jīng)歷過起步、調整、快速發(fā)展、 監(jiān)管轉型階段等階段后，未來將進入理財子公司運營階段。從縱向比較來看，基于資產(chǎn)管理規(guī)模與 GDP 的比重水平、利率市場化水平以及混業(yè)經(jīng)營程度等三個方面，我們認為國內銀行理財正處于美國 20 世紀 80、 90 年代的發(fā)展階段。從橫向比較來看， 國內資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境也正向美國等發(fā)達國家趨近，資管新規(guī)、理財新規(guī)、理財子公司管理辦法三大重要文件，從頂層設計上重新塑造了銀行理財?shù)臉I(yè)務模式。借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，我們預計銀行理財子公司開業(yè)后將表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢：資產(chǎn)管理業(yè)務在銀行收入中的占比將進一步提升；客戶關系將向長期化、機構化轉變；產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜；管理模式向綜合服務商轉型；泛固定收益投資向全市場投資轉變；更加豐富的人員結構和市場化的激勵機制。

投資建議

盡管中美貿易沖突可能再次重啟，但是其對實體經(jīng)濟的負面沖擊和對銀行股估值的影響程度將小于 18 年，主要原因是三點。

其一、政策對沖。我國宏觀的貨幣政策和財政政策將有效應對可能帶來的沖擊，其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實施， 銀行業(yè)不良率將更加真實，隱性不良消除，資產(chǎn)質量對銀行股估值的約束力下降。其三、估值低，下行空間不大。目前老 16 家上市銀行 19 年 PB 只有 0.78，歷史上，銀行最低的 PB 是 0.70 倍。銀行股觀點： 看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對收益，個股上會有相對收益。 目前老 16 家上市銀行 19/20 年 PB 為 0.78/0.68，板塊估值有望從 0.8 倍修復到 1 倍。

看好的主要原因是： 其一、貨幣政策仍將寬松；其二、寬信用有望在 2 季度實現(xiàn)；其三、地方政府債務問題的解決方案陸續(xù)出臺。其四、基本面向上。 1 季度行業(yè)監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：資產(chǎn)增速回升， ROE 回升，不良率和關注類占比都在降低。其五、金融供給側結構改革推進提高資源配置效率，降低板塊風險，更有利于中小銀行。

中長期重點推薦： 招行、平安、寧波、南京、浦發(fā)、民生；上海；常熟、吳江。