環(huán)保趨嚴加速周期演變，供給有望保持低個位數(shù)增長：2015年以來，生鮮乳價格持續(xù)處于低位，使得全行業(yè)盈利水平出現(xiàn)惡化，大中型牧場擴欄意愿減弱&小型牧場持續(xù)退出推動全國奶牛存欄持續(xù)下滑。2018年中央加大環(huán)保督查力度，諸多牧場因環(huán)保不達標而關(guān)停，多數(shù)據(jù)來源均驗證奶牛存欄進一步下滑，生鮮乳產(chǎn)量小幅增長。短期看，供給量取決成母牛存欄及單產(chǎn)，預(yù)計成母牛存欄或在未來1-2年基本穩(wěn)定，單產(chǎn)或因降低淘汰率而提升速度慢于以往，產(chǎn)量或保持低個位數(shù)增長。環(huán)保趨嚴下新建牧場難度提升，長期原料奶產(chǎn)量提升潛力或已較為有限。

主要乳品需求穩(wěn)健，原料奶需求或中個位數(shù)增長：18年液態(tài)奶行業(yè)仍獲較好增長，疊加內(nèi)部品類結(jié)構(gòu)變化影響，估計對上游原奶需求保持高個位數(shù)增長，奶粉行業(yè)延續(xù)快增長趨勢，考慮國產(chǎn)奶粉整體崛起及品牌奶粉對雜牌奶粉的替代，估計對原奶需求保持低個位數(shù)增長。短期看，液奶&奶粉增長趨勢有望持續(xù)，奶酪、黃油等行業(yè)亦能延續(xù)較好增長，估計下游需求擴容或拉動需求實現(xiàn)中個位數(shù)增長。長期看，中國人均奶類消費量遠低于世界、亞洲水平，也僅達到《中國居民膳食指南》推薦標準的1/3，對上游原料奶需求或?qū)㈤L期穩(wěn)定釋放。

2H18奶價拐點已出現(xiàn)，下游價格戰(zhàn)有望減緩：伴隨需求增長、存欄下降，國內(nèi)原料奶供需缺口持續(xù)擴大，宏觀+微觀數(shù)據(jù)均驗證奶價在2H18出現(xiàn)上漲趨勢。19年原奶繼續(xù)供不應(yīng)求，奶價上漲動力仍強，隨著下游消費進入中秋旺季，供需缺口將更為凸顯，2H19原奶價有望出現(xiàn)較1H19更明顯的上漲。2H18原奶供給不足下，乳企促銷力度已有所減緩，行業(yè)毛利率穩(wěn)中有升。供需變化推演，19年液奶銷售旺季缺奶情況較18年或更嚴重，消化過剩原奶而進行的低端產(chǎn)品被動促銷或大幅削減，行業(yè)競爭有望趨緩，參照12-14年原奶上漲期間伊利、蒙牛毛銷差變化，我們認為液奶龍頭業(yè)績有望釋放。

投資建議：原奶價進入上行周期，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)將長期受益，利潤彈性顯現(xiàn)，建議關(guān)注現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧等，且原奶未來2-3年均將處于供不應(yīng)求階段，下游旺季產(chǎn)品供給相對不足或使得液奶企業(yè)費用投放意愿減弱，行業(yè)競爭有望趨于緩和，龍頭盈利能力有望改善，推薦伊利股份。

風險提示：1、宏觀經(jīng)濟疲軟的風險：經(jīng)濟增速下滑，消費升級不達預(yù)期，導(dǎo)致消費端增速放緩；2、業(yè)績不達預(yù)期的風險：當前食品飲料板塊市場預(yù)期較高，存在銷售數(shù)據(jù)或者業(yè)績不達預(yù)期從而造成業(yè)績估值雙殺的風險；3、重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費者對某個品牌、品類乃至整個子行業(yè)信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間，從而造成業(yè)績不達預(yù)期；4、市場系統(tǒng)性風險等。