降電價(jià)靴子落地，持續(xù)推薦火電

19 年 3 月國(guó)務(wù)院再出降低一般工商業(yè)電價(jià) 10%目標(biāo)， 5 月 15 日發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于降低一般工商業(yè)電價(jià)的通知》明確了四項(xiàng)措施： 1）重大水利工程建設(shè)基金降低 50%讓利約 100 億， 2）核減跨省區(qū)輸電價(jià)讓利 20 億（ 我們測(cè)算此前增值稅下調(diào) 3 個(gè)點(diǎn)輸配電價(jià)讓利約 240 億）， 3）省內(nèi)水電、跨省跨區(qū)外來(lái)水電和核電（三代核電機(jī)組除外）非市場(chǎng)化交易電量的增值稅下調(diào)（ 3%）空間讓渡下游客戶約 73 億， 4）剩余約 260 億將由提升市場(chǎng)電比例等其他舉措完成（ 19 年市場(chǎng)化電量若從 30%提升 38%，度電讓利 3.6分與 18 年持平，可為下游讓利 261 億，符合我們預(yù)期）。持續(xù)推薦火電。

水電靴子落地，核電（三代核電機(jī)組除外）影響有限

1） 19 年 3 月增值稅率從 16%降為 13%且政府工作報(bào)告提出一般工商業(yè)電價(jià)再降低 10%的任務(wù)時(shí)，市場(chǎng)就有明確預(yù)期：水電企業(yè)盈利狀態(tài)較高（ 18 年長(zhǎng)電攤薄 ROE16%），增值稅讓利部分或無(wú)法留存在發(fā)電端。我們?cè)凇对鲋刀惗惵氏滦?，火電彈性最大》?bào)告中性情景分析也曾提出水電增值稅紅利可能轉(zhuǎn)移至下游工商業(yè)用戶受益，此次政策出臺(tái)符合我們的預(yù)期， 提供約 50-60 億降價(jià)空間， 對(duì)應(yīng)各水電公司 18 年利潤(rùn) 5%-10%。

2）核電增值稅率調(diào)低提供約 20 億降價(jià)空間，影響預(yù)計(jì)有限， 18 年中國(guó)核電/中廣核 ROE 分別為 11%/13%。

火電標(biāo)桿電價(jià)不動(dòng)， 電網(wǎng)盈利有望見(jiàn)底

火電標(biāo)桿電價(jià)不動(dòng)且享受增值稅降低讓利，或用以抵消歷史上煤電聯(lián)動(dòng)需上調(diào)電價(jià)， 盈利或持續(xù)復(fù)蘇。 此前監(jiān)管層推動(dòng)風(fēng)電光伏無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)，19 年以來(lái)各電源（火/水/核/風(fēng)/光）中僅火電標(biāo)桿電價(jià)不變， 且部分享受到增值稅下調(diào)優(yōu)惠， 有助于在保障電力供給，推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的基礎(chǔ)上，平衡各電源盈利性。根據(jù)我們《增值稅稅率下行，火電彈性最大》測(cè)算，增值稅率減 3%對(duì)火電 18 年利潤(rùn)影響 9%-21%（完全享受增值稅調(diào)整紅利情境下）。 18 年國(guó)網(wǎng)/南網(wǎng) ROA 為 1.5%/1.6%， 我們預(yù)計(jì)調(diào)低固定資產(chǎn)平均折舊率或助推電網(wǎng) ROA 小幅提升 0.1-0.2pct，資產(chǎn)盈利能力或見(jiàn)底。

支持電源利潤(rùn)再分配， 再降電費(fèi)基礎(chǔ)弱

我們認(rèn)為本次降電價(jià)政策體現(xiàn)出： 1） 水電核電（三代機(jī)組除外）盈利合理，火電依然偏低， 2）電網(wǎng)資產(chǎn)進(jìn)一步壓縮盈利空間有限。我們認(rèn)為我國(guó)一般工商業(yè)電價(jià)高于美國(guó)電價(jià)原因主要在于： 1）居民 vs 工業(yè)和高耗能行業(yè) vs一般工商業(yè)的交叉補(bǔ)貼； 2）電價(jià)的附加稅費(fèi)較高——以工業(yè)電價(jià)為例，各項(xiàng)稅費(fèi)占比達(dá) 6%-7%（約 4-5 分錢）； 3）配電網(wǎng)建設(shè)和電力設(shè)備兼容難度高造成一般工商業(yè)用電成本過(guò)高。從電力產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看， 14-18 年中國(guó)發(fā)電行業(yè) ROA 均值較美國(guó)低 0.5pct，電網(wǎng)系統(tǒng) ROA 均值較美國(guó)低 0.6pct，后續(xù)發(fā)電側(cè)與電網(wǎng)側(cè)盈利大幅壓縮支援制造業(yè)的基礎(chǔ)弱。

推薦： 華能國(guó)際/內(nèi)蒙華電/京能電力/皖能電力/建投能源/長(zhǎng)源電力；

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化等。