恩捷股份(002812)

事件： 公司控股子公司上海恩捷與 LG 化學(xué)簽訂金額為 6.17 億美元的供貨合同，有效期 5 年。

點(diǎn)評(píng)：

海外大單落地，全球化加速。 恩捷股份主打鋰電池濕法隔膜，濕法隔膜具有一致性好、強(qiáng)度高、更薄等優(yōu)點(diǎn)，符合高能量密度、高安全性鋰電池發(fā)展方向。 不論在技術(shù)、產(chǎn)能，還是在成本上，均是國(guó)內(nèi)第一，國(guó)際一流， 公司的可以生產(chǎn) 5μm-40μm 多個(gè)系列的產(chǎn)品，被廣泛應(yīng)用在三元、磷酸鐵鋰等市場(chǎng)。 下游客戶包括國(guó)內(nèi)外頂尖鋰電池公司，如LG、 寧德時(shí)代、 松下、 比亞迪、國(guó)軒高科等客戶。 2018 年，公司對(duì) LG的同類產(chǎn)品營(yíng)收為 1.53 億元，本次與 LG 簽訂大單，預(yù)計(jì) 2019 年將有幾倍的增長(zhǎng)，將大幅增厚公司的利潤(rùn)， 充分證明了公司的實(shí)力， 也表明公司國(guó)際化進(jìn)程加速，我們認(rèn)為恩捷終將成長(zhǎng)為世界頂級(jí)鋰電隔膜企業(yè)。

全球布局， 產(chǎn)能快速擴(kuò)張。 截止到 2018 年底， 公司布局了四大隔膜生產(chǎn)基地，分布在上海、珠海、贛州和無錫， 累計(jì)投資了 120 億元，占地 1800 畝， 已經(jīng)達(dá)產(chǎn)的珠海和上海有基膜產(chǎn)能 13 億平。 2019 年以來， 公司繼續(xù)加速擴(kuò)產(chǎn)，截止目前，贛州基地已經(jīng)建成 3 條產(chǎn)線，珠海二期和無錫基地也在加速。根據(jù)公司規(guī)劃：珠?；?2019 年底建成13 億平，涂布產(chǎn)線 40 條，產(chǎn)能 8 億平； 江西贛州 2021 年規(guī)劃建成 24條基膜產(chǎn)線，產(chǎn)能 18 億平，已經(jīng)建成 3 條基膜產(chǎn)線，規(guī)劃建設(shè) 40 條涂布產(chǎn)線，產(chǎn)能 12 億平；無錫 2020 年規(guī)劃 12 條基膜產(chǎn)線， 產(chǎn)能 12億平已建成 2 條產(chǎn)線， 7 月底前完成 4 條基膜產(chǎn)線規(guī)劃 40 條涂布膜產(chǎn)線，產(chǎn)能 10 億平。 因此，到 2020 年，公司可用產(chǎn)能接近 25 億平，比2019 年基本翻倍。 另外，公司還將在海外擴(kuò)產(chǎn)。 公司已經(jīng)成為全球鋰電隔膜產(chǎn)能最大的公司，預(yù)計(jì) 2019 年將成為全球產(chǎn)銷量最大的公司，并將長(zhǎng)期保持。

不懼降價(jià)，盈利水平穩(wěn)健。 在新能源汽車補(bǔ)貼大幅退坡的背景下，鋰電池作為電動(dòng)車成本最高的部件，降價(jià)在所難免，降價(jià)將會(huì)向整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，隔膜毛利率較高，下游客戶同樣希望議價(jià)。從鋰電池的成本來看，隔膜在鋰電池的成本占比已經(jīng)很小，降價(jià)對(duì)電池的成本作用并不明顯。同時(shí)，公司仍然具有降本能力，可對(duì)沖降價(jià)壓力。鋰電隔膜屬于重資產(chǎn)、重技術(shù)、重人才的行業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)難度較大， 2018 年內(nèi)，行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的新增產(chǎn)能較少， 2019-20 年，行業(yè)最大的痛點(diǎn)是保證供給。 當(dāng)前，下游需求旺盛、產(chǎn)品價(jià)格基本穩(wěn)定，未來隨著高附加值的產(chǎn)品比例提高，以及海外客戶占比持續(xù)的提升，產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，公司的利潤(rùn)將快遞增長(zhǎng)。

傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)定向好。 公司原有主業(yè)為 BOPP 膜、特種紙、煙包印刷紙等。 BOPP 膜由云南紅塔塑膠、紅塔塑膠（成都）兩家公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)，總產(chǎn)能為 56000 噸。特種紙由德新紙業(yè)生產(chǎn)。 印刷版塊主要由恩捷煙包事業(yè)部、液包事業(yè)部生產(chǎn)印刷， 擁有年產(chǎn) 30 億只無菌液體包裝盒和卷煙配套 50 萬大箱的生產(chǎn)能力。 上述產(chǎn)品主要給煙草配套，行業(yè)較為穩(wěn)定，但受上游原材料漲價(jià)影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。公司積極拓展無菌包在食品和藥品等領(lǐng)域的應(yīng)用，向消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，有望重拾漲勢(shì)。

投資建議： 新能源汽車行業(yè)長(zhǎng)期景氣， 公司是鋰電隔膜龍頭， 不論是技術(shù)、 產(chǎn)能和人才均是國(guó)內(nèi)第一，全球一流；客戶優(yōu)異，海外市場(chǎng)加速落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，公司盈利水平穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)， 公司 2019、2020 和 2021 年凈利潤(rùn)分別為 9.24 億、 12 億和 15.9 億， EPS 分別為1.95 元、 2.53 元和 3.35 元，對(duì)應(yīng) PE26、 20 倍和 15 倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 新能源汽車行業(yè)不及預(yù)期，公司擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。