五糧液(000858)

白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，高端白酒量價齊升。白酒行業(yè)呈擠壓式增長，份額向名酒集中。2018年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量871.20萬千升，同比增長3.14%。茅五瀘高端產(chǎn)品收入占比由2012年的11.2%不斷提升至2018年的19.0%。高端白酒市場競爭格局好，呈擴(kuò)容趨勢，預(yù)計未來3-5年量價齊升；

茅臺酒供應(yīng)量偏緊、需求溢出，為五糧液改革提供了時機(jī)。2018-20年，53度茅臺酒的供給有限，五糧液將承接高端白酒的溢出需求。2018-20年，預(yù)計茅臺酒銷量增長僅3%，而五糧液酒銷量增長27%；此外，茅臺自18年底進(jìn)行經(jīng)銷商調(diào)整，砍掉了437家茅臺酒經(jīng)銷商導(dǎo)致19年上半年供應(yīng)量不足，批價上漲至1900元以上，處于量緊價高的狀態(tài)，這為五糧液改革創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境；當(dāng)前普五與53度茅臺零售價比值下降至0.46的歷史低位，五糧液有提價空間；

五糧液改革思路清晰，紅利有望持續(xù)釋放。1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，重塑品牌高度。公司對核心產(chǎn)品普五進(jìn)行升級換代，提升品質(zhì)及產(chǎn)品價格體系。新普五將于19年6月推出，出廠價預(yù)計由789元/瓶提升889元/左右，1618、低度、交杯價格也會相應(yīng)提升；縮減系列酒品牌，降低對品牌的稀釋力。19年4月清理了22款系列酒產(chǎn)品，五糧液和系列酒品牌數(shù)努力由800個縮減到45個左右；重視高端產(chǎn)品及五糧液文化傳播。推出超高端新品五糧液501，限定明清窖池釀造，打造時間和稀缺概念，拉升品牌高度。2）渠道改革推進(jìn)，改善經(jīng)銷商利潤。推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，加強(qiáng)終端掌控力。不斷增加小商數(shù)量，前五大經(jīng)銷商占比由2014年的23.9%下降至2018年的10.9%。推進(jìn)“百城千縣萬店”，重視核心終端建設(shè)；加強(qiáng)渠道精細(xì)化管理，導(dǎo)入信息化掃碼系統(tǒng)，實施控盤分利，穩(wěn)定價盤，提升經(jīng)銷商利潤。為配合渠道改革落地，公司銷售人員由2016年447人增長至2018年658人。2019年初至今取得了初步成效，經(jīng)銷商信心充足，批價從810元上漲至890元，一批商毛利率近10%，處于近幾年盈利的最高水平。預(yù)計改革紅利將持續(xù)釋放；

投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。預(yù)計公司2019-21年EPS分別為4.33/5.30/6.40，對應(yīng)PE分別為24.0/19.6/16.3倍。五糧液作為國內(nèi)濃香型白酒之王，品牌力、產(chǎn)品力強(qiáng)大。茅臺的量緊價高造成高端白酒需求溢出，為五糧液改革提供了良好時機(jī)。公司在以李曙光董事長帶領(lǐng)的新任管理層引領(lǐng)下，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道管理、組織機(jī)制等方面采取了一系列改革措施，以改善渠道利潤，重塑品牌高度。2019年初至今已取得了初步成效，看好公司改革帶來的持續(xù)業(yè)績改善，我們給予公司2019年28.0倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為121.2元/股。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。