4 月社零受假期錯(cuò)月拖累， 服裝單月負(fù)增長(zhǎng)， 消費(fèi)企穩(wěn)向好基本面維持不變。 2019 年 4 月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額 30586 億元，同比增長(zhǎng) 7.2%，增速環(huán)比減少 1.5 pct，為近十年來(lái)首次跌破8%以下；扣除價(jià)格因素后實(shí)際增速 5.1%，環(huán)比減少 1.6 pct。 我們認(rèn)為 4 月份社零增速放緩主要受五一假期錯(cuò)月拖累： 2018 年五一假期兩天落在 4 月底，而今年五一假期全部落在 5 月，且 4 月最后一個(gè)周末被調(diào)休，影響較為明顯。若考慮節(jié)假日錯(cuò)月因素進(jìn)行測(cè)算， 4 月社零同比增速 8.7%，增速與上月持平，維持企穩(wěn)向好局面，與我們預(yù)期一致。

可選消費(fèi)整體受假期錯(cuò)月影響較為明顯，相關(guān)度較高的服裝最受拖累同比負(fù)增長(zhǎng)。 4 月限上化妝品、 家電音像、 通訊器材增速分別為 6.7%、 3.2%、 2.1%，增速環(huán)比分別-7.7pct、 -12pct、-11.7pct； 服裝鞋帽針紡織品類零售額 1000 億元，同比下降 1.1%，增速環(huán)比-7.7 個(gè) pct，其中服裝零售額 717 億元，同比下降 1.1%。1-4 月限上服裝鞋帽針紡織品類零售額 4418.1 億元，同比增長(zhǎng)2.2%，其中服裝零售額 3226.5 億元，同比增長(zhǎng) 1.7%。 5 月份受益節(jié)日效應(yīng)，預(yù)計(jì)服裝消費(fèi)增速實(shí)現(xiàn)明顯反彈，同時(shí)全年繼續(xù)保持前低后高增長(zhǎng)預(yù)期。

紡服加稅前期風(fēng)險(xiǎn)落地，暫未涉及服裝家紡產(chǎn)品，仍存不確定性。 美國(guó)政府正式宣布，自 2019 年 5 月 10 日起對(duì)從中國(guó)進(jìn)口2000 億美元清單商品加征關(guān)稅稅率由 10%提高到 25%。 據(jù)中國(guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)初步整理，清單中紡織服裝相關(guān)產(chǎn)品約有超過(guò)900 個(gè)稅號(hào)， 927 項(xiàng)產(chǎn)品，涉及 HS50-60 章幾乎所有產(chǎn)品。 包括各種原料（棉、毛、絲、麻和化學(xué)纖維）的所有紗線、面料/織物，以及產(chǎn)業(yè)用紡織品和部分紡織機(jī)械類產(chǎn)品，所涉及的年對(duì)美出口金額約 40 億美元。 清單中不包括對(duì)美出口金額較大的服裝類產(chǎn)品（梭織服裝、針織服裝）和大部分家用紡織品。

此次加稅是對(duì)去年以來(lái)持續(xù)存在該部分紡織原材料和中間產(chǎn)品加稅風(fēng)險(xiǎn)的落地，去年 10 月之前紡服存在一定搶出口，此后受到貿(mào)易不確定性帶來(lái)外部訂單謹(jǐn)慎，出口放緩。今年以來(lái)出口繼續(xù)承壓， 2018 年 1-4 月紡織紗線、織物及制品出口同比略增0.92%，服裝及衣著附件出口同降 7.94%， 4 月份兩者出口分別又同降 6.74%、同降 11.33%，當(dāng)前 2000 億美元加稅清單落地，出口情況仍不容樂觀。

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Q3 棉花供需上，中美貿(mào)易戰(zhàn)使得紡紗企業(yè)整體備貨積極性下降，加上新棉集中上市以及增發(fā) 80 萬(wàn)噸進(jìn)口配額集仍形成正向支撐，同時(shí)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存接近底部，存在輪入預(yù)期，亦帶來(lái)上行支撐。上游板塊受益棉花上漲預(yù)期，毛利率存回升空間，同時(shí)市場(chǎng)集中度提升帶來(lái)國(guó)內(nèi)外訂單向龍頭企業(yè)聚集，制造端強(qiáng)者恒強(qiáng)。今年 5 月以來(lái)人民幣貶值帶來(lái)出口收入、毛利率及匯兌損益利好。同時(shí)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，龍頭海外布局規(guī)模加大，愈加受益人工、稅收紅利，同時(shí)對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

下游服裝家紡企業(yè)在零售承壓下受影響較大。家紡線上仍受到低價(jià)社交電商分流壓力，但龍頭品牌力、產(chǎn)品品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力仍領(lǐng)先，在低價(jià)電商培養(yǎng)家紡消費(fèi)群、滿足入門式消費(fèi)之后，品牌檔次需求亦將加強(qiáng)。同時(shí)龍頭分化線上線下，明晰線上構(gòu)建高性價(jià)比產(chǎn)品集合，以期更好適應(yīng)線上客群。品牌服飾行業(yè)經(jīng)受壓力期的同時(shí)，也是優(yōu)質(zhì)龍頭的機(jī)遇期，外部壓力必然會(huì)帶來(lái)行業(yè)整合加速，優(yōu)質(zhì)龍頭的市場(chǎng)份額更快提升，我們堅(jiān)信品牌的力量，長(zhǎng)期精選內(nèi)生外延明確的行業(yè)龍頭，尤其是高性價(jià)比的大眾品牌，在消費(fèi)動(dòng)力下行時(shí)更加穩(wěn)健。

從投資的角度分析，服裝屬于高頻消費(fèi)品，行業(yè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)空間巨大，我們看好童裝與運(yùn)動(dòng)兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，童裝看著品質(zhì)、運(yùn)動(dòng)注重功能，能夠形成較強(qiáng)的品牌溢價(jià)，獲得更多的渠道支持力度；而且時(shí)尚度都比較低，消費(fèi)需求的趨同性強(qiáng)，具有更高效的供應(yīng)鏈整合能力以及規(guī)模效應(yīng)下的成本優(yōu)勢(shì)，有利于龍頭品牌不斷提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘，市占率提升空間更高。重點(diǎn)關(guān)注森馬服飾、 安踏體育。

目前市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)數(shù)據(jù)下行，在消費(fèi)部分降級(jí)的背景下，強(qiáng)性價(jià)比品牌需求強(qiáng)勁，中短期首選高性價(jià)比大眾服裝龍頭，推薦海瀾之家，估值處于歷史底部， 2017 年股息率 7%，分紅有望帶來(lái)穩(wěn)定回報(bào)；以及羽絨服絕對(duì)龍頭波司登，品牌力強(qiáng)，性價(jià)比高，聚焦主業(yè)后業(yè)務(wù)年輕化、功能性等可操作空間大。

中高端品牌中看好內(nèi)生外延明確，多品牌落地比較好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的公司，推薦增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健的歌力思、安正時(shí)尚，以及高爾夫服飾及專業(yè)旅游服飾藍(lán)海龍頭，品牌力正逐漸形成的比音勒芬。另外家紡繼續(xù)看好第一梯隊(duì)品牌，市占率格局穩(wěn)定，設(shè)計(jì)研發(fā)能力出眾，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，符合家紡需求升級(jí)趨勢(shì)，推薦水星家紡、羅萊生活、富安娜。

上游板塊中，短期人民幣貶值、棉價(jià)漲價(jià)預(yù)期升溫、行業(yè)集中度持續(xù)提升、海外產(chǎn)能釋放帶來(lái)盈利能力提升。目前板塊關(guān)注度偏低， Q3 估值繼續(xù)探底，而業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的安全邊際。依然重點(diǎn)推薦華孚時(shí)尚、百隆東方、 天虹紡織、 申洲國(guó)際。