恩捷股份(002812)

事件：5月19日公司發(fā)布公告，與LG化學(xué)簽訂車用濕法隔離膜購銷合同，合同期限從2019年4月起共5年，總金額不超過6.17億美元。

點(diǎn)評：海外持續(xù)擴(kuò)張，全球隔膜龍頭地位鞏固。18A公司隔膜出貨4.68億平（YOY+230%），全球份額14%，國內(nèi)濕法占比達(dá)45%。LG18年動力電池裝機(jī)量達(dá)7.4GWh，并成為大眾MEB等平臺重要的動力電池供應(yīng)商。本次以合同金額按基膜估算，合同體量預(yù)計(jì)超10億平，公司將成為LG動力領(lǐng)域最重要的隔膜供應(yīng)商，并得到海外主流主機(jī)廠的認(rèn)可。同時(shí)預(yù)計(jì)外單價(jià)格更優(yōu)，進(jìn)一步改善公司盈利能力。此外，公司與三星、松下-特斯拉的合作順利開拓，19年公司預(yù)計(jì)隔膜出貨達(dá)10億平，其中海外占比超25%。

產(chǎn)能布局步步為營，篤定長期成長空間，提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。18年公司珠海一期達(dá)產(chǎn)，年底形成珠海10億+上海3億共計(jì)13億平產(chǎn)能。19年珠海二期項(xiàng)目4條+江西通瑞8條+無錫一期8條共計(jì)20條線預(yù)計(jì)落地，年底產(chǎn)能達(dá)28億平，全球遙遙領(lǐng)先。隔膜行業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，在諸多新進(jìn)入者甚至老玩家的新產(chǎn)能夭折或者無法順利達(dá)產(chǎn)之時(shí)，只有恩捷有實(shí)力能夠?qū)崿F(xiàn)如此大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)并順利投產(chǎn)。隨著電芯廠向頭部集中，只有擁有足夠產(chǎn)能的隔膜廠才有望進(jìn)入供應(yīng)鏈體系，并保證龍頭電池廠隔膜供應(yīng)安全，因而公司產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)進(jìn)一步提升。

提升效率及良品率，龍頭獨(dú)享高毛利率。市場擔(dān)憂公司的高毛利率，但這并非行業(yè)的超額利潤，而是源于公司：規(guī)模效應(yīng)+高車速+長幅寬以及優(yōu)良品率。我們測算公司隔膜業(yè)務(wù)18年毛利率59.2%，因H2隔膜調(diào)價(jià)影響，Q4毛利率降至55.7%。19年國內(nèi)客戶價(jià)格調(diào)整有限，并隨外單逐步放量以及效率提升，隔膜業(yè)務(wù)毛利率有望企穩(wěn)甚至反轉(zhuǎn)。

盈利預(yù)測及評級：公司作為濕法隔膜絕對龍頭，我們預(yù)計(jì)公司19-20年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為8.8及11.2億元，EPS分別為1.85及2.36元，對應(yīng)PE分別為27X及21X，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不達(dá)預(yù)期；新能源汽車政策波動較大。