中炬高新(600872)

本周行業(yè)觀(guān)點(diǎn)：從百威亞太上市，看我國(guó)啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局

1、百威亞太擬分拆上市，估值取巧。

作為全球最大的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，百威英博擬分拆百威亞太控股（Buweiser Brewing Company APAC Ltd.)在中國(guó)香港上市，并于5月10日在港交所上載初步招股文件，融資至少50億美元，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間為400-500億美元。

招股書(shū)顯示，百威亞太2017年、2018年收入分別為77.9億美元及84.59億美元；毛利分別43.39億美元及46.67億美元；毛利率分別為55.7%及55.2%；期內(nèi)盈利分別為10.77億美元及14.09億美元，2018年凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE區(qū)間為28x-35x。

總體來(lái)看，啤酒及其他酒類(lèi)的海外企業(yè)估值倍數(shù)顯著低于A(yíng)股及港股上市企業(yè)，原因一方面在于境內(nèi)酒企此前的凈利潤(rùn)率普遍較薄，市場(chǎng)預(yù)期2019年4月制造業(yè)增值稅稅率從16%降到13%，將明顯提振境內(nèi)企業(yè)的盈利能力，故給予凈利潤(rùn)增速溢價(jià)；另一方面，中國(guó)乃至亞洲擁有全世界最大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體規(guī)模，不論中國(guó)、印度還是越南，人均啤酒消費(fèi)額遠(yuǎn)未達(dá)到全球平均水平，因此投資者看好該區(qū)域每千升啤酒的持續(xù)提價(jià)能力

上述同業(yè)對(duì)比情況顯示，百威亞太此番選擇在中國(guó)香港上市，將獲得相較其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)同行更有利的估值。同時(shí)，公司的盈利能力顯著高于大部分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同業(yè)，其估值優(yōu)勢(shì)仍十分明顯。

2、我國(guó)啤酒行業(yè)的市場(chǎng)空間來(lái)自于產(chǎn)品高端化。

根據(jù)GlobalData，我國(guó)2018年的酒精飲品消費(fèi)總量約為681億升，其中啤酒消費(fèi)量488億升（統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上企業(yè)總消費(fèi)量為381億升），占比超過(guò)70%。根據(jù)聯(lián)合國(guó)衛(wèi)生組織（WHO），我國(guó)是全球最大的市場(chǎng)，占全球消費(fèi)總量的25%。

盡管市場(chǎng)規(guī)模龐大，且我國(guó)折純酒精消費(fèi)量已略超國(guó)際平均水平，但我國(guó)的低度酒消費(fèi)量水平和女性飲酒水平均低于其他基準(zhǔn)市場(chǎng)。

根據(jù)百威亞太招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)人均啤酒消費(fèi)量水平至2018年僅為35升，而美國(guó)、巴西和墨西哥分別為71升、60升和74升，可見(jiàn)我國(guó)啤酒消費(fèi)量潛力巨大。柳葉刀的數(shù)據(jù)也顯示，截止2017年，中國(guó)女性平均飲酒水平為3升，男性則為11升，兩者間的差異也有望通過(guò)低度酒消費(fèi)來(lái)縮小。

根據(jù)GlobalData，我國(guó)的每升啤酒均價(jià)自2013年以來(lái)保持快速增長(zhǎng)，至2018年上升了近28.5%；GlobalData預(yù)計(jì)未來(lái)5年仍有合計(jì)約20.4%的增速。

參照美日發(fā)達(dá)市場(chǎng)的平均水平，我國(guó)啤酒的出廠(chǎng)單價(jià)與二者還存在一定的差距。原因可能有兩點(diǎn)：一是我國(guó)啤酒產(chǎn)品整體位于中低端檔次，本身成本偏低從而無(wú)法進(jìn)行大幅度提價(jià)；二是我國(guó)啤酒行業(yè)前期競(jìng)爭(zhēng)激烈，大部分廠(chǎng)商采取犧牲利潤(rùn)搶占市場(chǎng)份額的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，導(dǎo)致啤酒噸價(jià)被進(jìn)一步壓縮。

百威亞太認(rèn)為，中國(guó)啤酒市場(chǎng)的高端化趨勢(shì)體現(xiàn)為高端及超高端類(lèi)別的消費(fèi)量占比于2013年的10.9%上升至2018年的16.4%，且該趨勢(shì)到2023年將占比20%。側(cè)面印證了消費(fèi)者在啤酒領(lǐng)域的消費(fèi)偏好由經(jīng)濟(jì)型消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槠焚|(zhì)型消費(fèi)。相較于成熟啤酒市場(chǎng)高端及超高端占比達(dá)到約42.1%，我國(guó)的啤酒高端化趨勢(shì)仍將帶動(dòng)啤酒板塊的收入及盈利能力改善進(jìn)程。

3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已較穩(wěn)定，行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)概率極低。

2018年我國(guó)啤酒行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，CR3達(dá)55.8%（較2013年同期48.7%提升7.1個(gè)百分點(diǎn)），CR5達(dá)73.3（較2013年提高5.2個(gè)百分點(diǎn)）。中國(guó)啤酒市場(chǎng)已從高度分散化過(guò)渡到相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)格局，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)模式由全面價(jià)格戰(zhàn)向多品類(lèi)、差異化轉(zhuǎn)變。

但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)前三大品牌占比達(dá)78.4%，前五大品牌占比達(dá)85.4%；日本啤酒行業(yè)CR3和CR5分別為81.6%和93.1%。相比于美日發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)啤酒行業(yè)集中度或許有進(jìn)一步提升的可能。集中度提升助推行業(yè)提價(jià)，長(zhǎng)期來(lái)看仍會(huì)使龍頭企業(yè)受益。

目前，百威亞太生產(chǎn)、進(jìn)口、分銷(xiāo)及出售超過(guò)50個(gè)啤酒品牌，包括全球品牌百威、時(shí)代及科羅娜及多個(gè)地方品牌。在中國(guó)啤酒市場(chǎng)，百威通過(guò)一系列收購(gòu)目前已經(jīng)擁有了哈爾濱、雪津兩個(gè)全國(guó)子品牌，此外還擁有數(shù)十個(gè)地方子品牌。自2013年以來(lái)，象征高端的百威、科羅納（特許經(jīng)營(yíng)）、時(shí)代和福佳白等標(biāo)志性品牌組合幫助公司在高端及超高端領(lǐng)域獲得超過(guò)6%的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，使其在高端和超高端子版塊中享有了約46.6%的市場(chǎng)份額

4、小結(jié)

總體來(lái)看，隨著我國(guó)啤酒龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額的逐漸穩(wěn)固，板塊已走出低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)期，而將逐漸步入差異化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。對(duì)于產(chǎn)品布局高端的百威亞太，其擁有較明顯的品牌組合優(yōu)勢(shì)；而國(guó)內(nèi)企業(yè)仍需要在提升產(chǎn)品品質(zhì)、降低單位折舊成本以及拓展分銷(xiāo)渠道方面有所突破，才能真正享受啤酒行業(yè)升級(jí)帶來(lái)的行業(yè)紅利。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期；資金不足的風(fēng)險(xiǎn)；細(xì)分需求判斷失誤的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

核心推薦理由：

1、公司產(chǎn)能將迎來(lái)密集投放期，定位差異化競(jìng)爭(zhēng)，知名度不斷提升。1）公司醬油產(chǎn)能已進(jìn)入密集投放期，隨著陽(yáng)西美味鮮項(xiàng)目投產(chǎn)，其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開(kāi)始增長(zhǎng)，符合公司平臺(tái)化發(fā)展的策略；2）公司定位精準(zhǔn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，深耕中高端醬油領(lǐng)域多年，且公司醬油出廠(chǎng)噸價(jià)最高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費(fèi)升級(jí)邏輯；3）公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者，塑造了“品牌可信賴(lài)，無(wú)食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來(lái)銷(xiāo)售規(guī)模、市場(chǎng)份額和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進(jìn)一步提升。

2、實(shí)控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)清晰。2019年3月22日，公司公告稱(chēng)其實(shí)際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對(duì)于中炬高新的控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動(dòng)力。公司在年報(bào)中披露了中期目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)五年“雙百”目標(biāo)——從2019年到2023年，公司用五年的時(shí)間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以?xún)?nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開(kāi)展兼并收購(gòu)，通過(guò)內(nèi)外并舉的措施，實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年?duì)I業(yè)收入過(guò)百億，年產(chǎn)銷(xiāo)量過(guò)百萬(wàn)噸的雙百目標(biāo)。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬(wàn)噸，根據(jù)公司的陽(yáng)西基地二期建設(shè)計(jì)劃，我們判斷100萬(wàn)噸的產(chǎn)量目標(biāo)是較易實(shí)現(xiàn)的；收入目標(biāo)方面，公司在未來(lái)5年需要實(shí)現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為7.49、9.69和11.38億元，對(duì)應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)營(yíng)及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營(yíng)企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力降低的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全問(wèn)題；6）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀(guān)政策調(diào)整而低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；7）跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。