艾迪精密(603638)

主要觀點(diǎn)：

液壓破碎錘行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司主要從事液壓技術(shù)的研究及液壓產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)液壓破碎錘行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司成功研發(fā)的液壓泵、行走及回轉(zhuǎn)馬達(dá)、多路控制閥等高端液壓件產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化。公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.21億元，同比增長(zhǎng)59.15%，2014-2018年CAGR為34.86%；2018年歸母凈利潤(rùn)為2.25億元，同比增長(zhǎng)61.20%，2014-2018年CAGR為49.40%。從盈利來(lái)源來(lái)看，2018年破碎錘收入占比64.57%，毛利占比66.14%；液壓件收入占比34.44%，毛利占比31.61%。目前，破碎錘為公司的第一利潤(rùn)來(lái)源，隨著液壓件國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司液壓件業(yè)務(wù)收入和毛利占比將逐步提升。公司近5年毛利率和ROE（加權(quán)）穩(wěn)中有升，2018年分別為42.85%、24.17%。隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降，由2014年18.58%下降至2018年16.63%。

液壓破碎錘下游需求潛力大，配錘率提升+存量更新。液壓破碎錘可與多種液壓主機(jī)配套使用，如挖掘機(jī)、液壓裝載機(jī)、鋼包拆包機(jī)、拆爐機(jī)等。其中，液壓破碎錘與挖掘機(jī)配套作業(yè)最為普遍，液壓破碎錘市場(chǎng)發(fā)展受挖掘機(jī)械行業(yè)影響較大。此外，破碎錘需求量還與挖掘機(jī)配錘率以及存量更新量有關(guān)。1）挖掘機(jī)銷量今年有望維持快速增長(zhǎng)，未來(lái)2年可能下降，保有量穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，2019-2021年挖掘機(jī)保有量分別為123.5萬(wàn)臺(tái)、128.4萬(wàn)臺(tái)、132.3萬(wàn)臺(tái)，挖掘機(jī)銷量分別為25.9萬(wàn)臺(tái)、19.2萬(wàn)臺(tái)、18萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)增速分別為27.2%、-26%、-5.9%。2）配錘率仍有較大的提升空間。發(fā)達(dá)國(guó)家挖掘機(jī)配錘率在35%以上，日本、韓國(guó)等國(guó)家配錘率達(dá)到60%，而中東等戈壁地區(qū)挖掘機(jī)配錘率高達(dá)80%。相比之下，由于我國(guó)市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)認(rèn)知不足等原因，目前，我國(guó)挖掘機(jī)配錘率為20-25%，仍有較大的發(fā)展空間。3）存量更新需求穩(wěn)定。液壓破碎錘的使用期限一般在3-5年，由于國(guó)內(nèi)液壓破碎錘用戶的使用強(qiáng)度較大，造成產(chǎn)品實(shí)際使用期限較短，產(chǎn)品更新頻率較快，相對(duì)于挖掘機(jī)的使用壽命，破碎錘具備后市場(chǎng)特征。在配錘率不斷提升的趨勢(shì)下，即使挖掘機(jī)市場(chǎng)沒(méi)有增長(zhǎng)，我國(guó)廣闊的挖機(jī)存量市場(chǎng)為液壓破碎錘提供了持續(xù)的更新需求，2016年全國(guó)挖掘機(jī)8年保有量114萬(wàn)臺(tái)，按照20%的配錘率保守估算，液壓破碎錘保有量至少有23萬(wàn)臺(tái)。我們認(rèn)為，穩(wěn)定增長(zhǎng)的挖掘機(jī)保有量、配錘率提升以及存量更新需求，使得液壓破碎錘行業(yè)市場(chǎng)需求量未來(lái)有著穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間。

國(guó)產(chǎn)廠商市占率大幅提升，公司重型破碎錘領(lǐng)域市占率超80%。自2005年以來(lái)，部分國(guó)內(nèi)企業(yè)掌握了液壓破碎錘核心生產(chǎn)技術(shù)和工藝，目前已完全實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，產(chǎn)品迅速崛起，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大幅度提高，在國(guó)際市場(chǎng)具有較高的品牌影響力，市場(chǎng)占有率大幅度提升，占據(jù)了國(guó)內(nèi)的絕大部分市場(chǎng)份額。公司掌握液壓破碎錘的核心技術(shù)，核心零部件全部自主配套，近年因市場(chǎng)需求快速放量，公司產(chǎn)能有限，集中產(chǎn)能主要生產(chǎn)30噸以上液壓主機(jī)配套的重型破碎錘，在重型破碎錘領(lǐng)域市占率超80%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。目前，公司已經(jīng)給三一、徐工、卡特彼勒、斗山、沃爾沃等眾多挖掘機(jī)主機(jī)廠配套。

政策助力液壓件國(guó)產(chǎn)替代，公司產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。全球的高端液壓件幾乎被博世力士樂(lè)、川崎重工等少數(shù)幾家液壓生產(chǎn)企業(yè)所壟斷，其中博世力士樂(lè)、川崎重工占據(jù)了相當(dāng)?shù)膰?guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。公司成功研發(fā)的液壓泵、行走及回轉(zhuǎn)馬達(dá)、多路控制閥等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了上述高端液壓件的國(guó)產(chǎn)化，打破了國(guó)外品牌長(zhǎng)期壟斷的局面，并且公司產(chǎn)品性價(jià)比遠(yuǎn)高于國(guó)外產(chǎn)品，價(jià)格便宜20-30%。2017年以來(lái)挖掘機(jī)銷量大增國(guó)外主要液壓件供應(yīng)商出現(xiàn)供貨困難，為國(guó)產(chǎn)液壓件給主機(jī)廠配套帶來(lái)了絕佳良機(jī)，公司主泵、行走馬達(dá)等產(chǎn)品逐漸進(jìn)入了包括挖掘機(jī)、混凝土泵送、旋挖鉆機(jī)、路面機(jī)械、礦山機(jī)械在內(nèi)的主機(jī)企業(yè)OEM配套市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)3～46噸級(jí)挖掘機(jī)用液壓主泵、行走馬達(dá)的售后市場(chǎng)獲得較高市場(chǎng)占有率，國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商30余家，已遍及全國(guó)主要城市。2）近年來(lái)，國(guó)家相繼發(fā)布系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及措施，支持液壓行業(yè)特別是高端液壓件產(chǎn)品的發(fā)展，特別是《液壓氣動(dòng)密封行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》指出，十三五期間，我國(guó)液壓銷售額年均增長(zhǎng)不低于6%，到2020年達(dá)到669億元，60%以上高端液壓元件及系統(tǒng)將實(shí)現(xiàn)自主保障。作為工程機(jī)械設(shè)備的核心基礎(chǔ)零部件，國(guó)內(nèi)高端液壓件及系統(tǒng)產(chǎn)品有著廣闊的進(jìn)口替代空間。借助于國(guó)家政策的扶持，中國(guó)高端液壓件產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，加快高端液壓件的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。

定增項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能，保障公司未來(lái)5年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司自2017年以來(lái)產(chǎn)品一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，生產(chǎn)基本處于滿負(fù)荷狀態(tài)，產(chǎn)銷率亦保持在95%以上，IPO募投液壓破拆屬具及液壓件建設(shè)項(xiàng)目在2017年底已實(shí)施完畢。為進(jìn)一步開(kāi)拓與各大主機(jī)廠商的業(yè)務(wù)合作、保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)提供有力的支持與保障，公司2018年12月底發(fā)布公告，擬非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總不超過(guò)7億元（包含發(fā)行費(fèi)用），用于工程機(jī)械用高端液壓馬達(dá)建設(shè)項(xiàng)目、液壓破碎錘建設(shè)項(xiàng)目和工程機(jī)械用高端液壓主泵建設(shè)項(xiàng)目，加大投入、擴(kuò)大產(chǎn)能。上述項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司將新增產(chǎn)值16.76億元，可保障公司2018-2023年產(chǎn)值以17.43%復(fù)核增長(zhǎng)的供應(yīng)能力。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年的凈利潤(rùn)分別為3.25/4.43/5.59億元，EPS分別為0.84/1.15/1.45元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為25/18/14倍。考慮破碎錘行業(yè)市場(chǎng)需求量未來(lái)有著穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間，液壓件國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，我們首次覆蓋給予其“買入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

市場(chǎng)需求放緩風(fēng)險(xiǎn)，鋼材波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，定增項(xiàng)目不能如期達(dá)產(chǎn)或者因行業(yè)增速不急預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能未及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。