華菱鋼鐵(000932)

資本開支周期錯(cuò)置蟄伏數(shù)年，乘供給側(cè)改革東風(fēng)龍頭再起。公司組建以來投資規(guī)模超過650億元，密集投資時(shí)間長達(dá)十余年，巨額投資使公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。但公司投資峰值恰逢2009-2010行業(yè)寒冬，錯(cuò)置資本開支周期導(dǎo)致公司后期資金周轉(zhuǎn)困難，新建產(chǎn)能投產(chǎn)磨合期延長，直接致使公司此后數(shù)年經(jīng)營效益慘淡。但技術(shù)改造為公司騰飛奠定基礎(chǔ)，供給側(cè)改革后公司產(chǎn)能利用率迅速上升，技改后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)充分發(fā)揮作用，盈利上升，龍頭再起。

鋼鐵資產(chǎn)整體上市，開啟發(fā)展新篇章。公司的資本運(yùn)作方案涵蓋了債轉(zhuǎn)股，增發(fā)購買核心子公司少數(shù)股東權(quán)益，現(xiàn)金購買集團(tuán)資產(chǎn)防止EPS過度攤薄。這一系列方案完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債率下降、盈利規(guī)模提升，望將開啟發(fā)展新篇章。

短期推薦邏輯：品種格局優(yōu)良，二季度量利雙增業(yè)績可期。公司四大核心子公司中，湘鋼主要產(chǎn)品為中厚板，漣鋼為薄板，衡鋼為無縫管。普鋼中，二季度板材的利潤改善更為明顯，業(yè)績環(huán)比增幅可期。同時(shí)，衡鋼管鐵生產(chǎn)的無縫管是本年內(nèi)業(yè)績改善最明顯的品種，尤其衡陽鋼管的產(chǎn)能中有35萬噸為油氣管道，油氣管道相較于普通的無縫管的利潤抬升更為明顯。優(yōu)良的品種結(jié)構(gòu)和不斷爬坡的產(chǎn)量有望使公司二季度業(yè)績脫穎而出。

長期推薦邏輯：公司量利齊升，兌現(xiàn)可持續(xù)的高ROE。從周轉(zhuǎn)率、凈利率和杠桿率三個(gè)角度分析公司的高ROE來源，我們認(rèn)為在公司產(chǎn)量上升，產(chǎn)能利用率上行的情況下，周轉(zhuǎn)率高位可以長期維持；在行業(yè)成本曲線改變，公司噸鋼成本攤薄的情況下，凈利率也會(huì)有所保證；此外，公司通過水路運(yùn)輸替代鐵路運(yùn)輸、精簡人員、加強(qiáng)高爐煤氣回收等方式不斷降低煉鐵成本，2018年上半年，湘鋼和漣鋼煉鋼生鐵成本在57家企業(yè)中分別排名19和24名，湘鋼已經(jīng)低于行業(yè)平均水平60元，漣鋼低于行業(yè)平均水平37元，一改供給側(cè)改革前的高于行業(yè)平均水平。后期在產(chǎn)能持續(xù)釋放的情況下，排名有望繼續(xù)優(yōu)化。公司杠桿率仍有一定下降空間。假設(shè)公司杠桿率降到58%，在極度悲觀的行業(yè)假設(shè)下，ROE仍能保持13%以上。在中性的假設(shè)下，ROE能保持18%以上，高ROE持續(xù)性強(qiáng)，具備長期投資價(jià)值。

估值邏輯：PB、PE均處于洼地。從PB-ROE模型角度看，中性假設(shè)和悲觀假設(shè)下公司ROE均高于其他板材公司，且公司的高ROE具有可持續(xù)性，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PB只有1.07，公司價(jià)值被顯著低估。從PE估值來看，中性假設(shè)和悲觀假設(shè)下，公司盈利分別為57億和45億（可比口徑，按債轉(zhuǎn)股之前華菱鋼鐵對(duì)各子公司的股權(quán)占比），對(duì)應(yīng)的PE分別為3.5倍和4.4倍，同樣處于行業(yè)較低水平。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：由于公司技術(shù)改造效益逐漸顯現(xiàn)，我們維持預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營收951.41/969.37/989.22億元；歸母凈利潤為56.82/58.12/62.86億元；對(duì)應(yīng)EPS為1.88/1.93/2.08元；對(duì)應(yīng)PE為4/3/3倍；考慮到公司產(chǎn)量有進(jìn)一步上升空間，能源油氣、工程機(jī)械等下游行業(yè)需求偏強(qiáng)，結(jié)合行業(yè)情況給予5倍PE，公司目標(biāo)價(jià)為9.4元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫，需求大幅下滑。