維格娜絲(603518)

18 年收入增長 20%、 投資收益增厚業(yè)績， 19Q1 業(yè)績現(xiàn)下滑

公司 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 30.86 億元、同比增 20.34%，歸母凈利潤 2.73億元、同比增 43.65%，扣非歸母凈利潤 2.15 億元、同比增 14.87%， EPS1.58元，擬 10 派 2.27 元（含稅）轉(zhuǎn)增 4 股。

收入增速較高主要為主品牌穩(wěn)健增長以及 Teenie Weenie 品牌仍有一定并表效應（ TW 自 2017 年 3 月開始并表）貢獻。若扣除并表影響、同比來看，幾個主要品牌增速均在個位數(shù)，其中主品牌 VGRASS 收入 8.62 億元、同比增8.91%，云錦收入 2317 萬元、同比增 5.07%， TW 品牌收入 21.93 億元、同比 17 年全年增 4.99%。

凈利潤增速明顯高于收入主要為收回華寶信托投資貢獻投資收益增加以及公允價值變動收益增加貢獻。

19Q1 公司收入 6.88 億元、同比降 8.71%，歸母凈利潤 1329 萬元、同比降 79.59%，扣非凈利潤 1036 萬元、同比降 83.91%。收入端下滑主要為零售疲軟，其中主品牌、 TW、云錦收入分別下滑 12.24%、 7.49%、 1.64%，凈利潤下滑幅度較大主要為收入下滑背景下費用剛性、費用率提升幅度較大，同時毛利率有所下降。

分季度來看， 18 年二季度以來終端零售疲軟影響公司銷售， 18Q1~19Q1總收入分別增 142.40%、 0.94%、 3.84%、 4.81%、 -8.71%（ 18Q1 仍有并表效應） 。其中主品牌 VG 分別增 18.82%、 12.35%、 8.70%、 -0.91%、 -12.24%逐季放緩， 18Q4 以來現(xiàn)下滑； TW 品牌分別增 315.49%、 -4.31%、 2.32%、6.35%、 -7.49%， 19Q1 收入出現(xiàn)同比下滑。

收入拆分： 渠道數(shù)量持續(xù)收縮， 19Q1 線上線下均有下滑

1） 收入按渠道拆分： 線下渠道仍占主導， 18 年線下個位數(shù)增長、 線上發(fā)力中增速 20%+較快， 19Q1 線上線下均有下滑。

線下渠道 2018 年收入 26.08 億元、同比增 3.30%。其中直營店收入為主、18 年收入 25.02 億元、同比增 3.09%、總收入中占比 81%；加盟店收入 1.05億元、同比增 8.46%。 19Q1 線下收入同比降 8.80%，其中直營店、加盟店收入分別下降 8.24%、 25.20%； 線上渠道方面， 18 年收入 4.71 億元、同比增24.47%增速較高，主要為 TW 品牌拓展線上渠道貢獻，總收入占比為 15% （提升 2PCT） ， 19Q1 線上收入下降 8.59%。

2） 線下收入按外延內(nèi)生拆分：外延方面， 渠道數(shù)量持續(xù)收縮。 18 年末渠道總數(shù)為 1386 家、較 18 年初凈減 4.35%。其中主品牌 VGRASS 門店 153家（其中直營店 151 家、加盟店 2 家），較年初凈關(guān)閉 9 家、凈減 5.56%；TW 品牌門店 1232 家（其中直營店 1133 家、加盟店 99 家），凈減 4.20%；云錦店鋪 1 家不變。 19 年 3 月末渠道總數(shù)較年初凈減 0.36%至 1381 家，其中 VG 主品牌、 TW、云錦分別為 152 家（ -1）、 1228 家（ -4）、 1 家（ 0）。

單店店效方面， VGRASS 品牌 18 年月均單店銷售增 20.15%， TW 品牌月均單店銷售增約 6%。從產(chǎn)品價格來看， VGRASS 品牌、 TW 品牌 2018年較 2017 年均單價分別提升 10%左右，估計 VG 品牌單店為量價均有貢獻，TW 品牌價升量跌。 19Q1 主要品牌收入均下滑，扣除外延影響估計單店店效亦下滑。

毛利率降、費用率升，現(xiàn)金流良性

毛利率： 18 年公司毛利率同比下降 0.64PCT 至 69.05%，其中 VG 主品牌、 TW、云錦分別-1.34/-0.14/+0.52PCT。 19Q1 毛利率同比降 1.62PCT 至67.33%。

費用率： 18 年期間費用率同比升 0.57PCT，其中銷售、管理+研發(fā)、財務費用率分別+1.84/-0.28/-1PCT。 19Q1 期間費用率同比升 9.01PCT，其中銷售、管理+研發(fā)、財務費用率分別+8.23/+0.34/+0.43PCT。 19Q1 銷售費用上升較多，主要為促銷活動增加，致店鋪費用、電商手續(xù)費、店鋪裝修攤銷各增加 1552/1147/412 萬元。

其他財務指標： 1）存貨 18 年末較 18 年初增 18.25%至 8.36 億元、周轉(zhuǎn)率為 1.24 較 17 年 1.60 略放緩； 19Q1 較年初降 3.69%，存貨周轉(zhuǎn)率繼續(xù)放緩。

2） 18 年投資收益、公允價值變動收益各同比增加 4650 萬元、 2384 萬元，對凈利潤有所增厚。

3） 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 18 年同比增 15.25%至 4.37 億元， 19Q1 同比增67.66%至 1.71 億元，現(xiàn)金流保持良性。

發(fā)行成功可轉(zhuǎn)債優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，財務費用因會計處理體現(xiàn)不明顯

公司 2017 年 3 月以小收大并入 TW 品牌，業(yè)務規(guī)模大幅擴張，同時為支持并購、長期借款增加 33.3 億元（新增招商銀行銀團 3 年期借款 16.2 億元@利率 4.75%，杭州金投 5 年期借款 17.1 億元@利率 7%），從而利息支出大幅增加、財務費用壓力加大， 17~18 年公司財務費用/利潤總額比例為69%、 53%。 目前公司正逐步還款中， 18 年末賬上長期借款余額 27.37 億元（招商銀行銀團借款 10.94 億元、 杭州金投借款 16.42 億元）， 19 年 3 月末長期借款余額為 24.36 億元。

公司通過定增、發(fā)行可轉(zhuǎn)債緩解外部借款壓力。 2018 年 3 月公司定增募集 5.22 億元，發(fā)行價格 18.46 元/股。 2019 年 2 月公司 7.46 億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市、 6 年票面利率分別為 0.5%/0.7%/1%/1.5%/2%/2.5%，有利于降低公司實際融資成本。但由于可轉(zhuǎn)債報表端利息按 7%計算，財務費用上未體現(xiàn)明顯下降， 若后期實現(xiàn)轉(zhuǎn)股可有利于減輕財務費用壓力。

另外， TW 品牌自身展現(xiàn)了較好的盈利能力， 2017、 2018 年該業(yè)務主體子公司甜維你分別實現(xiàn)凈利潤 3.23 億元、 3.80 億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流3.31 億元、 3.26 億元。

高端女裝業(yè)務調(diào)整思路、定位更加細分， TW 繼續(xù)整合拓展

我們認為： 1） 短期零售端承壓，公司已在品牌端進行相應調(diào)整。 原有高端女裝業(yè)務定位細分化，推出定位更為高端、與國際知名創(chuàng)意總監(jiān)聯(lián)合打造的品牌 VGRASS STUDIO 品牌、 已在米蘭和上海開店、對標國際品牌，VGRASS 品牌則在定位上適當下調(diào)、更加親民，渠道方面 19 年 VGRASS將增加開店（計劃新增店鋪約 30 家），并加大對加盟店和線上渠道布局。 2）TW 品牌繼續(xù)延續(xù)調(diào)整思路，產(chǎn)品更加貼近年輕消費者需求，并且在調(diào)整主導品類女裝的基礎上發(fā)力童裝、男裝和電商渠道。 19 年 TW 品牌計劃新增約200 家門店。

短期來看零售環(huán)境疲弱，同時主品牌 VG 和 TW 的調(diào)整進展和效益釋放存在一定不確定性，公司資產(chǎn)負債率較高，下調(diào) 19~20 年、新增 21 年 EPS為 1.65/1.85/2.11 元，對應 19 年 PE9 倍，下調(diào)評級至“增持”。

風險提示： 終端消費疲軟； 資產(chǎn)負債率較高、 可能存在無法償還借款的風險； 費用剛性；開店不及預期；品牌調(diào)整不及預期。