三環(huán)集團(tuán)(300408)

事件：

三環(huán)集團(tuán)發(fā)布 2019 年一季報， 19Q1 實現(xiàn)營收 7.47 億元，同比下降7.39%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.29 億元，同比下降 9.03%。點評：

Q1 業(yè)績符合預(yù)告區(qū)間，維持全年業(yè)績前低后高判斷

公司 19Q1 歸母凈利潤同比下滑 9.03%， 位于此前公布的下滑 0%—15%的業(yè)績預(yù)告區(qū)間內(nèi)。 三環(huán)集團(tuán)作為上游基礎(chǔ)元件類企業(yè)，產(chǎn)品下游應(yīng)用涉及通信、消費電子、家電、工業(yè)等多領(lǐng)域，因此經(jīng)營業(yè)績受下游宏觀需求影響較大。在 19Q1，公司 PKG 封裝基座和基片類產(chǎn)品需求相對疲軟，而 18Q1 則保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)；同時公司陶瓷指紋蓋板業(yè)務(wù)受到屏下指紋識別等新趨勢的影響，同樣處于下降趨勢中。

毛利率方面，公司 19Q1 毛利率為 50.83%，同比下滑 1.45pct，主要由于部分元件產(chǎn)品產(chǎn)能利用率下降導(dǎo)致成本上升。費用率方面，公司 19Q1 銷售費用率為 1.85%，同比提升 0.06pct，幾乎持平； 財務(wù)費用率為 1.91%，同比提升 1.13pct，主要由于公司票據(jù)貼現(xiàn)產(chǎn)生的利息費用增加和匯兌損失增加；管理與研發(fā)合計費用率為 14.37%，同比提升 1.60pct，主要由于公司持續(xù)投入新產(chǎn)品研發(fā)。

盡管 Q1 短期業(yè)績出現(xiàn)下滑，但下半年將出現(xiàn)較多的積極因素，我們?nèi)跃S持公司全年業(yè)績前低后高判斷。在 MLCC、基片等元件材料方面，隨著行業(yè)庫存的逐步去化，我們預(yù)計下半年的價格跌幅將放緩，同時公司新產(chǎn)能將逐步釋放，下半年收入增速將回升；在 PKG 方面，公司有望在下半年推出用于 SAW濾波器封裝的產(chǎn)品；在光纖插芯方面，隨著 5G 建設(shè)的逐步開展，市場需求將得到較為明顯的回升；在陶瓷后蓋方面，公司下半年還有望導(dǎo)入新客戶。此外，眾多新產(chǎn)品將逐漸放量，開始貢獻(xiàn)業(yè)績，其中包括陶瓷劈刀、電子漿料、熱敏打印模組、氮化鋁陶瓷基板等， 都有望在 2019 年開始放量， 將給下半年業(yè)績提供增量。

垂直一體化保證高壁壘，公司未來發(fā)展前景廣闊

我們一直強調(diào)三環(huán)是一家材料平臺型企業(yè)， 立足于材料，并掌握了成型、燒結(jié)、后加工、設(shè)備等各個環(huán)節(jié)的核心技術(shù)，實現(xiàn)了高端垂直一體化，從而保證了技術(shù)創(chuàng)新和成本管控，構(gòu)建了寬且深的護(hù)城河。公司憑借高技術(shù)+低成本+好管理，不斷拓展新產(chǎn)品線，實現(xiàn)了滾雪球式產(chǎn)品擴(kuò)張。

在光通信產(chǎn)品方面，公司的光纖插芯產(chǎn)品在經(jīng)歷過去主動降價搶占市場份額的決策下，目前已占全球主要市場份額， 價格已經(jīng)穩(wěn)定。 隨著 5G 建設(shè)的展開，對公司的光纖插芯需求將帶來較大的提升。

在電子元件及材料方面，公司積極擴(kuò)充 MLCC 的產(chǎn)能，隨著未來 MLCC價格的逐步平穩(wěn)，將有望給公司帶來穩(wěn)定的業(yè)績貢獻(xiàn)。

在半導(dǎo)體部件方面，公司經(jīng)過與日本廠商的多年競爭，已初見成效， 憑借成本更低的優(yōu)勢，三環(huán)集團(tuán)該業(yè)務(wù)的市場份額有望得到提升。 同時公司產(chǎn)品正從晶振向 SAW 濾波器等更廣闊的市場發(fā)展，前景廣闊。

長期來看，公司的核心價值在于強大的橫向拓展能力，基于自產(chǎn)的各類陶瓷粉體，公司可以較容易的推出新的產(chǎn)品線，不同產(chǎn)品對于三環(huán)來說僅僅是呈現(xiàn)方式不同，核心與制作工藝萬變不離其宗，這也帶給了公司長期發(fā)展動力。

盈利預(yù)測、估值與評級

我們認(rèn)為三環(huán)集團(tuán)是一家以材料為基石，擁有高技術(shù)、低成本、好管理，實現(xiàn)了高度垂直一體化的材料平臺型公司?？春霉竟饫w陶瓷插芯受 5G 基礎(chǔ)建設(shè)加速，市場需求增加； PKG 產(chǎn)品整體行業(yè)需求量增大，高端 SAW 用產(chǎn)品逐漸放量；陶瓷外觀件適配未來手機發(fā)展趨勢，有望出現(xiàn)高增長。我們維持公司 2019-2021 年 EPS 0.85/1.06/1.29 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：

公司傳統(tǒng)產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期、陶瓷后蓋出貨量不達(dá)預(yù)期、新產(chǎn)品銷售進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。