探路者(300005)

18 年收入降 34%、凈利虧損， 19Q1 凈利顯著增長

2018年公司實現(xiàn)營收19.92億元，同增-34.34%，歸母凈利-1.82億元（17年為-0.85億元）， 扣非凈利-2.13億元（17年為-1.85億元） ， EPS為-0.20元。公司凈利虧損主要由于計提商譽、 投資和資產(chǎn)減值2.68億元以及非戶外主業(yè)的其他業(yè)務(wù)虧損。

17Q3-18Q4收入分別同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%，凈利分別同增-62.79%、 -354.50%、 -55.82%、 -93.28%、 -46.67%、虧損擴大。 18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季擴大， 主要由于旅行板塊業(yè)務(wù)降幅擴大， 18Q4旅游業(yè)務(wù)收入降幅有所收窄； 18Q1-18Q3銷售、管理費用率顯著提升導(dǎo)致凈利降幅高于收入， 18Q4收入下滑、投資收益及營業(yè)外收入減少拖累虧損額擴大。

2019Q1公司實現(xiàn)收入3.21億元、同降27.06%， 歸母凈利4047.79萬元、同增82.45 %，扣非凈利2929.73萬元、 同增53.49%， EPS為0.05元。 收入下降主要由于旅游板塊下滑拖累，戶外板塊增16%恢復(fù)正增長，同時公司聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品競爭力提升、渠道結(jié)構(gòu)改善，毛利率提升、其他收益增加推動凈利增速顯著提升。

18 年戶外板塊收入降 6%、 旅行降 60%， 19Q1 戶外現(xiàn)復(fù)蘇

1）分板塊來看， 2018年戶外用品、旅行服務(wù)、體育板塊收入為13.37億元、 6.53億元、 213.90萬元，同增-5.85%、 -59.50%、 -0.89%。2018年戶外板塊兩大主要品牌TOREAD（探路者）、 Discovery Expedition（DE）分別實現(xiàn)收入11.77億元、 1.41億元、同增-3.68%、 -24.19%。 2018年末探路者品牌門店數(shù)量外延降6.56%為1210家、 關(guān)閉低盈利能力店鋪， 平均店效同比基本持平，公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化且推行BOSS計劃、提升店長積極性和權(quán)限； 2018年末DE品牌門店數(shù)外延增13.25%至171家、 渠道持續(xù)擴張， 平均店效個位數(shù)提升，線上渠道收入減少導(dǎo)致整體收入下滑。

2018年旅行服務(wù)板塊收入顯著下滑主要由于公司縮減利潤率較低的國際機票等業(yè)務(wù)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；體育板塊通過產(chǎn)業(yè)基金和內(nèi)部孵化投資多個項目，收入規(guī)模仍較小、僅占收入的0.11%。

19Q1旅行板塊主動縮減低毛利率業(yè)務(wù)、 收入同降63.29%至0.88億元， 戶外主業(yè)收入出現(xiàn)復(fù)蘇、 同增16.05%至2.33億元，其中探路者、 DE品牌分別實現(xiàn)收入2.05億元、 2689萬元，同增17.82%、 7.91%。 2017年11月底公司管理層換屆后持續(xù)加強品牌設(shè)計、研發(fā)投入，明確產(chǎn)品定位，并升級店鋪形象、加強對零售價格體系管控，帶動探路者品牌收入恢復(fù)增長， 加盟商訂貨金額同比增加。

2）分渠道來看， 2018年公司線上、 線下收入分別為2.40億元、 17.52億元， 分別同降10.34%、 36.66%，線上收入下滑主要由于線上平臺流量逐步見頂以及公司調(diào)整線上營銷方式、 影響線上收入增長， 旅游收入顯著下滑導(dǎo)致線下收入下降。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整促毛利率、費用率均增， 存貨健康、 經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定毛利率： 2018年毛利率同增6.53PCT至28.95%，主要為低毛利率旅行板塊收入占比下降。分板塊來看， 2018年戶外用品、旅行業(yè)務(wù)毛利率分別為42.74%（-1.60PCT）、 1.30%（-1.77PCT） ， 公司戶外主業(yè)存貨清理導(dǎo)致毛利率有所下滑。

17Q3-19Q1毛利率分別為17.57%（-6.34PCT）、 24.73%（-3.86PCT）、27.27%（+1.08PCT）、 33.21%（+13.19PCT）、 30.54%（+12.97PCT）、26.68%（+1.95PCT）、 40.85%（+13.58PCT） 。 2018年后受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響公司盈利能力逐步回升。

費用率： 2018年期間費用率（考慮研發(fā)費用） 同增6.17PCT至26.88%，其中銷售費用率同增3.95PCT至17.28%，主要由于公司旅游板塊銷售費用率低、 收入占比下降；管理費用率（包含研發(fā)費用）同增3.30PCT至11.11%，主要由于旅游板塊管理費用率低、 收入占比下降；財務(wù)費用率同降1.08PCT至-1.51%， 主要是利息收入增加。19Q1 公司期間費用率同增 7.60PCT 至 29.36%，其中銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為 16.86%（+4.31PCT）、 12.84%（+2.50PCT），-0.35%（+0.78PCT）。其他財務(wù)指標(biāo)：1） 2018 年末存貨較年初同降 2.63%至 3.33 億元，主要由于公司強化柔性供應(yīng)鏈能力， 并通過折扣店、 特賣店清理過季產(chǎn)品。 2018 年存貨/收入為 16.72%、同增 5.44PCT，存貨周轉(zhuǎn)率為 4.19， 17 年為 7.42， 周轉(zhuǎn)率下降主要由于旅游業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)較快、收入占比下降。 19Q1 存貨較年初增7.21%至 3.57 億元， 存貨有所增加。2） 2018 年末應(yīng)收賬款較年初增 35.40%至 5.24 億元，主要由于公司支持加盟商業(yè)務(wù)開展，增大了相應(yīng)的授信額度。2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.37，17 年同期為 10.54，周轉(zhuǎn)率下滑。 2019 年 3 月末應(yīng)收賬款較年初增 3.82%至 5.44 億元。

3） 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 7.20%至 2.68 億元，主要系公司計提可供出售金融資產(chǎn)減值損失增加。

4） 2018 年營業(yè)外收入同減 93.11%至 438.14 萬元，主要由于 2017 年部分投資項目計提商譽減值后公司將 5799 萬元尚未支付的投資項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓款確認(rèn)至營業(yè)外收入、 基數(shù)較高。 2019Q1 營業(yè)外收入同增 1183.83%至142.01 萬元。

5） 2018 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年同期減少 0.52%至-1.50 億元，主要由于公司加大加盟商的授信額度，整體銷售回款下降。 19Q1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-189.81 萬元， 18Q1 經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1.32 億元。

戶外行業(yè)空間廣闊， 戶外龍頭重新聚焦主業(yè)、 多舉措優(yōu)化主業(yè)運營據(jù) COCA 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年國內(nèi)戶外市場零售總額 249.8 億元，同增2.10%，出貨總額 141.2 億元，同增 2.38%，增速為近 16 年來最低，行業(yè)競爭加劇。 2013 年以來戶外行業(yè)增速持續(xù)放緩， 2015 年后行業(yè)增速顯著放緩進(jìn)入調(diào)整期，預(yù)計隨著大眾戶外運動升級、戶外運動基礎(chǔ)設(shè)施完善、 2022年北京冬奧會臨近等，戶外行業(yè)有望結(jié)束調(diào)整， 行業(yè)增速有望回升。 目前中國人均戶外年消費不足 20 元， 而韓國人均消費在 500-600 元，美國、歐洲人均消費在 900 元以上， 中國戶外產(chǎn)業(yè)人均消費及用戶人數(shù)方面仍有較大成長空間。

公司市占率約為 10%，多年來持續(xù)位居行業(yè)第一， 近年來雖處調(diào)整期，但龍頭地位優(yōu)勢仍非常突出。 2017 年公司重新聚焦于戶外用品主業(yè)，并于11 月底完成管理層換屆， 公司聯(lián)合創(chuàng)始人王靜女士出任集團董事長兼總裁，采取多項措施強化戶外主業(yè)競爭力，2018 年戶外收入降幅為 3.68%、較 2017年的降幅（16.72%）有所收窄， 2019Q1 戶外收入恢復(fù)增長。公司夯實戶外主業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，店效有望恢復(fù)增長， 2019 年后逐步恢復(fù)凈開店，戶外收入增長有望持續(xù)：

1）研發(fā)方面，公司將產(chǎn)品線分為戶外探險家（探路者戶外產(chǎn)品）、戶外旅行家（探路者旅行產(chǎn)品）、戶外藝術(shù)家（DE 品牌）、小小探路者（探路者童裝）四個系列，研發(fā)設(shè)計部門強化公司版型結(jié)構(gòu)、材料科技、加工工藝等優(yōu)勢，推出多款高科技含量新產(chǎn)品，得到加盟商及專業(yè)人士認(rèn)可。探路者 TiEF 行者褲獲得 2019 德國 ISPO 全球設(shè)計銀獎，男士極輕防風(fēng)外套獲得2018 德國 ISPO 全球設(shè)計金獎等。

2）營銷方面，公司持續(xù)策劃品牌營銷活動， 加強社群營銷，借助微博、微信、抖音等平臺進(jìn)行推廣，并贊助探路者飛躍隊參加專業(yè)戶外賽事，強化對目標(biāo)客戶影響力。

3）零售管理方面，公司加強零售價格體系管控，提高線下購物中心和奧萊店占比，在店鋪形象、貨品陳列、店員培訓(xùn)、體驗式服務(wù)等方面強化優(yōu)質(zhì)店鋪支持；公司推行店鋪 BOSS 計劃，賦予一線店鋪店長更大的權(quán)限和超額利潤分享機制， 提升店員專業(yè)度和銷售技能。

4）供應(yīng)鏈管理方面， 增強供應(yīng)鏈系統(tǒng)的柔性生產(chǎn)和快速反應(yīng)能力，分品類構(gòu)建“專家型”核心戰(zhàn)略供應(yīng)商，加強與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的合作，推進(jìn)核心供應(yīng)商信息一體化建設(shè)，強化供貨節(jié)奏的準(zhǔn)確性、縮短供貨周期；公司在DE 品牌 2019 年期貨上新時嘗試“四季上新、月月新款”的供貨節(jié)奏，提升供應(yīng)鏈反應(yīng)速度。分品牌來看，公司旗下共有探路者、 DE、 ACANU 三大品牌。 2019 年探路者品牌結(jié)束調(diào)整后有望恢復(fù)凈開店、收入實現(xiàn)增長； DE 品牌 2018 年線下收入穩(wěn)定增長、線上收入有所調(diào)整， 2019 年線上有望恢復(fù)，線下持續(xù)凈開店； ACANU 品牌收入規(guī)模很?。?017 年收入為 80 萬元）、未來將逐步縮減。

逐步剝離與戶外主業(yè)不相關(guān)業(yè)務(wù)， 綠野網(wǎng)協(xié)同性較強、獲得公司支持

2013-16 年公司以用戶為核心，構(gòu)建戶外用品、旅行服務(wù)、體育三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，投資綠野網(wǎng)、圖途、易游天下等相關(guān)標(biāo)的。 公司在旅游板塊主體為易游天下、綠野網(wǎng)等，在體育板塊主要通過體育并購基金、投資孵化平臺方式開展。 但由于探路者與被投公司在經(jīng)營風(fēng)格、企業(yè)文化、管理方式上存在差異，且被投公司發(fā)展不達(dá)預(yù)期，公司 2016-18 年對投資進(jìn)行商譽、資產(chǎn)減值， 投資項目進(jìn)一步減值風(fēng)險較小。

2018 年公司重新聚焦戶外主業(yè)，逐步退出與戶外主業(yè)不相關(guān)的業(yè)務(wù)。 1）2018 年 12 月公司與圖途戶外用品有限公司原股東簽署協(xié)議，由于圖途未達(dá)成前期協(xié)議中 2015-17 年業(yè)績考核目標(biāo)，圖途原股東同意按 1.55 億元回購公司所持有的 15.7%股權(quán)， 2019 年 3 月 30 日前已收到股權(quán)回購款。 2）公司與易游天下管理層簽署協(xié)議，要求對方承諾在探路者持股期間全職服務(wù)，并對 2019 年度后的虧損及債務(wù)承擔(dān) 100%賠償責(zé)任，公司將擇機出售易游天下股權(quán)。

對于綠野網(wǎng)等與戶外主業(yè)協(xié)同性較強的業(yè)務(wù)，公司加強其業(yè)務(wù)與戶外用品主業(yè)協(xié)同，并計劃引入新的戰(zhàn)略投資者協(xié)助發(fā)展。 2018 年綠野網(wǎng)整合戶外產(chǎn)業(yè)鏈上下游，按季度打造特色主題體驗活動，吸引更多用戶參與戶外運動， 為探路者戶外用品引流。

聚焦戶外主業(yè)效果顯現(xiàn)， 回購彰顯管理層信心

公司規(guī)劃 2019 年戶外用品主業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 14 億元、 同增 4.71%，實現(xiàn)凈利潤 1 億元以上。

我們認(rèn)為： 1）收入方面： 2018 年探路者品牌線下渠道調(diào)整基本到位，未來有望逐步恢復(fù)凈開店， DE 店鋪數(shù)穩(wěn)步增長，公司未來將繼續(xù)加大對戶外用品在品牌、渠道、研發(fā)方面的投入，提升產(chǎn)品科技含量及品牌形象，帶動店效同比提升。 線上公司優(yōu)化營銷模式、由折扣營銷轉(zhuǎn)為內(nèi)容營銷，加強會員管理， 帶動線上收入有望恢復(fù)增長。 公司聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)，2019Q1 戶外收入同比恢復(fù)增長。 旅游板塊公司將繼續(xù)縮減低毛利率的國際機票等業(yè)務(wù)，聚焦成熟業(yè)務(wù)，收入預(yù)計繼續(xù)下滑。

2） 利潤方面： 公司加強戶外產(chǎn)品零售價格管控， 供應(yīng)鏈柔性化提高產(chǎn)品售罄率、 控制銷售折扣，推動戶外板塊主業(yè)毛利率提升， 公司加強費用管控能力，戶外主業(yè)盈利能力逐步恢復(fù)； 旅游板塊公司與易游天下核心管理團隊簽署協(xié)議， 由管理團隊承擔(dān) 2019 年以后每個年度的虧損和債務(wù)負(fù)擔(dān)，促使管理層提升旅游業(yè)務(wù)盈利能力。

3） 2018 年 5 月 12 日公司公告回購股份，金額在 3000 萬元-5000 萬元，回購價格不超過 6.00 元，回購股份用于員工持股或股權(quán)激勵計劃，彰顯管理層信心。截止 2019年 2月 28日公司已回購539.17萬股，回購金額 2096.07萬元，占總股本的 0.60%，回購均價為 3.89 元/股。目前回購尚未結(jié)束，回購期限為 2019 年 5 月 28 日。由于 2019Q1 公司盈利能力回升趨勢顯現(xiàn)，我們上調(diào) 2019-20 年 EPS為 0.13/0.18 元（前值為 0.12/0.14 元） ，預(yù)測 2021 年 EPS 為 0.21 元， 目前股價對應(yīng) 19 年 32 倍 PE， 雖短期估值較高， 但公司多年深耕戶外行業(yè)市占率位居第一、 品牌影響力較強， 聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)、戶外主業(yè)收入恢復(fù)增長， 底部業(yè)績復(fù)蘇后彈性較大， 旅游業(yè)務(wù)調(diào)整后盈利能力回升，上調(diào)至“增持” 評級。

風(fēng)險提示： 旅游業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損、戶外用品消費疲軟等。