九州通(600998)

公司業(yè)績：公司2018年實(shí)現(xiàn)營收871.4億元,YOY+17.8%,錄得凈利潤 13.4億元， YOY-7.3%,由于去年同期公司漢陽地塊舊城改造獲得征收補(bǔ)償款5.3 億元，扣除該影響因素后，公司扣非后實(shí)際凈利潤 YOY+21.6%，符合預(yù)期。其中 Q4 單季實(shí)現(xiàn)營收 233.9 億元， YOY+20.0%,錄得凈利潤 5.7 億元， YOY+16.0%（扣非后 YOY+19.7%） .在“兩票制”推進(jìn)中，公司營收及扣非后的凈利潤增速仍處于行業(yè)前列。公司分紅預(yù)案為每 10 股派發(fā)現(xiàn)金1 元（含稅）。

銷售結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,推動(dòng)營收增長： 2018 年雖然受到“兩票制”政策落地的影響，但是公司順應(yīng)政策積極調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，營收增速大幅快于行業(yè)（行業(yè) 2018 年同比增長 6.3%）。分渠道來看：（ 1）公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入 297.3 億元， YOY+33.1%,其中醫(yī)院純銷(二級及以上醫(yī)院)實(shí)現(xiàn)銷售收入 182 億元， YOY+24.5%,主要是公司搶抓機(jī)遇，繼續(xù)拓展二級及以上中高端醫(yī)院市場所致；受益于分級診療政策的推進(jìn)，公司二級以下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售加速增長，實(shí)現(xiàn)銷售收入 115.4 億元， YOY+49.6%；（ 2）零售藥店批發(fā)業(yè)務(wù)也受益于“營改增”政策的影響，區(qū)域中間渠道減少，公司直接出貨增加，實(shí)現(xiàn)營收 225.7 億元， YOY+33.8%；（ 3）分銷業(yè)務(wù)受到“兩票制”及“營改增”的影響，實(shí)現(xiàn) 293.3 億元， YOY-1.3%,但隨著政策的完全落實(shí)后，后續(xù)將會(huì)相對穩(wěn)定；（ 4）公司好藥師零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 19.6 億元， YOY+4.5%,其中實(shí)體藥店實(shí)現(xiàn)營收 10.4 億元，YOY+18.5%,仍保持相對較好的增速，線上業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，同比下降 14.9%，拖累了零售藥店業(yè)務(wù)板塊的增速。（ 5）非藥品渠道保持較快增長，實(shí)現(xiàn)營收 33.7 億元， YOY+14.5%.

毛利率、費(fèi)用率均保持平穩(wěn)：公司 2018 年綜合毛利率為 8.6%同比增加0.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要是直銷以及醫(yī)療器械等高毛利業(yè)務(wù)占比增加。銷售費(fèi)用率為 3.2%，同比增加 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，管理+研發(fā)費(fèi)用率為 2.3%，同比持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 1.0%，同比持平。總體來看，公司期間費(fèi)用率為 6.4%，同比增加 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異： 公司在 2018Q3 開始加強(qiáng)應(yīng)收款管理，通過有效控制賬期較長醫(yī)院的銷售，加大應(yīng)收賬款清收力度，以及提升下游客戶現(xiàn)金支付考核占比形成客戶現(xiàn)金支付增加使得公司 2018年全年經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額由 2017 年的-10.1 億元恢復(fù)至 2018 年末的 12.2 億元，與扣非凈利（ 12.3 億元）匹配，經(jīng)營有量有質(zhì)。

盈利預(yù)計(jì)： 我們預(yù)計(jì)公司 2019/2020 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 16.3 億元/20.1億元，分別同比+21.9%/23.3%,EPS 分別為 0.87 元/1.07 元，對應(yīng) PE 分別為 17 倍/14 倍。 公司純銷、基層配送業(yè)務(wù)以及終端直配業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將會(huì)保持快速發(fā)展，目前估值偏低，維持“買入” 的投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 醫(yī)藥政策風(fēng)險(xiǎn)；營收結(jié)構(gòu)改變不及預(yù)期