海大集團(tuán)(002311)

核心觀(guān)點(diǎn)

飼料行業(yè)龍頭企業(yè)，成長(zhǎng)性佳、盈利能力好。公司2004年成立，2009年在深交所上市，業(yè)務(wù)圍繞動(dòng)物養(yǎng)殖所需的產(chǎn)品和服務(wù)展開(kāi)，主要產(chǎn)品包括：水產(chǎn)和畜禽飼料、優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)動(dòng)物種苗、動(dòng)物保健品和生物制品、生豬養(yǎng)殖等，公司水產(chǎn)飼料位于全球、國(guó)內(nèi)行業(yè)前列，畜禽飼料居于行業(yè)前十。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入421.6億元，同比增長(zhǎng)29.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利14.4億元，同比增長(zhǎng)19.06%，因飼料業(yè)務(wù)毛利率下滑，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、投資收益下降影響，歸母凈利增速低于收入增速。收入結(jié)構(gòu)上，各業(yè)務(wù)占比為：飼料82.9%、原料貿(mào)易11.6%、農(nóng)產(chǎn)品銷(xiāo)售4.1%、微生態(tài)制劑1.1%以及其它約0.3%；飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利占比85%，占據(jù)主導(dǎo)地位。歷史業(yè)績(jī)上，2014-2018期間公司收入、歸母利潤(rùn)復(fù)合增速分別為18.9%、27.1%，除2016年因水產(chǎn)、畜禽養(yǎng)殖行業(yè)受洪澇災(zāi)害影響外，其余年度皆保持較快增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較好成長(zhǎng)性；同期攤薄ROE均值達(dá)16.08%，盈利能力較好。

飼料銷(xiāo)量較快增長(zhǎng)，豬飼料毛利率望反彈。2018年公司實(shí)現(xiàn)飼料對(duì)外銷(xiāo)量1070萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26%，整體保持較快增長(zhǎng)，其中水產(chǎn)飼料銷(xiāo)量311萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23%；豬飼料銷(xiāo)量232萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53%；禽飼料銷(xiāo)量527萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19%。公司飼料業(yè)務(wù)2018年毛利率為11.04%，同比下降0.52個(gè)百分點(diǎn)，主要因生豬行業(yè)低迷、養(yǎng)殖戶(hù)減少毛利率較高的前端料使用所致。短期來(lái)看，生豬價(jià)格已處于底部向上通道，養(yǎng)殖戶(hù)飼料投料積極性將得到提高，前端料需求有望提升，毛利率迎來(lái)反彈；中長(zhǎng)期來(lái)看，目前北方地區(qū)受非洲豬瘟影響更為嚴(yán)重，產(chǎn)能去化達(dá)20%以上，而公司目前飼料布局以華南為主，所受影響較小，后期公司加大北方地區(qū)布局，有望把握新一輪生豬產(chǎn)能周期擴(kuò)張機(jī)會(huì)，豬飼料業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)可期。

行業(yè)集約化發(fā)展是趨勢(shì)，公司受益行業(yè)集中度提升。我國(guó)飼料工業(yè)發(fā)展起于20世紀(jì)80年代，目前飼料總量已經(jīng)是全球第一，但近年來(lái)，飼料產(chǎn)能漸趨穩(wěn)定、增長(zhǎng)放緩，進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)階段，競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)整合、集約化發(fā)展趨勢(shì)顯現(xiàn)，2010-2015年間飼料企業(yè)數(shù)量由10000多家減少到6000多家，后期整合仍將持續(xù)。目前公司為全國(guó)飼料行業(yè)前五之列，2018銷(xiāo)售飼料1070萬(wàn)噸，約占全國(guó)飼料產(chǎn)量的4.7%，市占率仍有較大提升空間。

業(yè)務(wù)向上下游延伸，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。近年來(lái)，公司在立足飼料業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的同時(shí)，逐步加大在生豬養(yǎng)殖、水產(chǎn)苗種、禽肉加工、動(dòng)保產(chǎn)品等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展，目前以上新業(yè)務(wù)合計(jì)毛利貢獻(xiàn)已達(dá)10%以上，將逐步為公司貢獻(xiàn)更大業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為1.25元、1.80元和2.17元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2021年市盈率分別為23.9倍、16.6倍和13.8倍，首次覆蓋，給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游養(yǎng)殖業(yè)疫情、自然災(zāi)害影響；上游玉米、大豆（豆粕）價(jià)格波動(dòng)；環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)。