航發(fā)動(dòng)力(600893)

公司是我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)研制領(lǐng)域內(nèi)唯一上市主體，產(chǎn)業(yè)周期拐點(diǎn)和政策扶持加強(qiáng)雙重利好疊加，或?qū)⒂行恳局鳂I(yè)從投入期邁入收獲期。作為我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，公司旗下四大主機(jī)廠有能力批產(chǎn)我軍絕大多數(shù)核心發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)。新型軍機(jī)加速列裝部隊(duì)，牽引發(fā)動(dòng)機(jī)訂單釋放和交付提速，航發(fā)產(chǎn)業(yè)景氣度拐點(diǎn)將至。公司作為航發(fā)集團(tuán)唯一總裝上市平臺(tái)，依托多款核心型號(hào)研制或?qū)ⅹ?dú)享行業(yè)增長(zhǎng)紅利。兩機(jī)專項(xiàng)政策下飛發(fā)分離和資金投入相繼顯現(xiàn)效果，核心機(jī)研制順利推進(jìn)和資金保障得以加強(qiáng)，公司充分受益于政策紅利，國(guó)產(chǎn)替代型號(hào)相繼研制成功，成為引領(lǐng)我國(guó)航發(fā)產(chǎn)業(yè)自主可控的核心資產(chǎn)。

公司自主研制的新發(fā)動(dòng)機(jī)都是軍方急需的爆款型號(hào)，參照美軍航發(fā)型號(hào)持續(xù)改進(jìn)改型和飛機(jī)牽引需求的發(fā)展規(guī)律，公司主業(yè)未來高景氣度和盈利釋放的確定性或?qū)⒌靡则?yàn)證。公司聚焦航發(fā)主業(yè)，WS-10系列、運(yùn)-20國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)和直-20國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)或?qū)⒊蔀槲磥碡暙I(xiàn)公司業(yè)績(jī)的主要爆款產(chǎn)品。通過全面分析美軍同類型號(hào)F100/110、F-117和T-700發(fā)動(dòng)機(jī)的研制歷史和批產(chǎn)交付，我們分析預(yù)測(cè)，這三款發(fā)動(dòng)機(jī)也將走上系列化研制和飛機(jī)平臺(tái)與動(dòng)力裝機(jī)相互迭代的發(fā)展道路。基于美軍現(xiàn)存各型號(hào)軍機(jī)數(shù)量的客觀數(shù)據(jù)與測(cè)算參數(shù)，預(yù)計(jì)三款主力型號(hào)未來十年內(nèi)由新機(jī)牽引的市場(chǎng)空間（新機(jī)、換發(fā)、維修）超過2800億元。

我們強(qiáng)調(diào)公司是我國(guó)軍工核心資產(chǎn)中的核心資產(chǎn)，后市場(chǎng)需求釋放、重點(diǎn)型號(hào)衍生與軍轉(zhuǎn)民、體制改革預(yù)期和定增倒掛臨近解禁等多因素或?qū)@著提升上市公司質(zhì)量，有望迎來新一輪資產(chǎn)價(jià)值重估。長(zhǎng)期來看，公司已將我軍主力型號(hào)悉數(shù)收入囊中，從預(yù)研、研制到批產(chǎn)、維修全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，未來勢(shì)必會(huì)發(fā)展成“全壽命周期壟斷”。基于核心機(jī)多元化的研制規(guī)律，公司將充分挖掘轉(zhuǎn)型燃?xì)廨啓C(jī)和民用航發(fā)業(yè)務(wù)的可能性。中短期來看，軍品定價(jià)體制改革和股權(quán)激勵(lì)、提質(zhì)增效等國(guó)企改革措施有望打破裝備總裝企業(yè)利潤(rùn)約束并提高公司經(jīng)營(yíng)效率與資產(chǎn)質(zhì)量；此外，公司股價(jià)目前長(zhǎng)期處于定增價(jià)格倒掛狀態(tài)，隨著地方政府認(rèn)購的限售股即將于2020年Q3解鎖，公司核心資產(chǎn)或?qū)⒂瓉硇乱惠喌墓乐敌迯?fù)。

投資建議：我們分析預(yù)測(cè)，公司2019-2021年EPS分別為0.54、0.68、0.98元/股，公司當(dāng)前股價(jià)（2019年5月23日股價(jià)為23.54元）對(duì)應(yīng)PE分別為44、35、24倍，接近國(guó)內(nèi)可比公司19/20/21年的平均值43、35、29倍；公司目前PB為2.0倍,低于可比公司的平均值3.0倍。考慮到公司作為國(guó)內(nèi)軍工總裝核心資產(chǎn)，型號(hào)批量交付和政策加大扶持等多重利好疊加，業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)將至，定增價(jià)格倒掛及體制改革預(yù)期或?qū)⒋呋Y產(chǎn)的價(jià)值重估，給予公司19年P(guān)B目標(biāo)3倍，因此，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：批產(chǎn)型號(hào)交付不及預(yù)期，產(chǎn)能穩(wěn)步建設(shè)受阻；主機(jī)廠新型號(hào)研發(fā)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期，重要研制節(jié)點(diǎn)難以突破；定價(jià)體制改革和國(guó)企改革未按原計(jì)劃推進(jìn)。