萬(wàn)科A(000002)

引領(lǐng)行業(yè)三十余年，順勢(shì)而為主動(dòng)求變

萬(wàn)科成立于1984年，三十多年來(lái)堅(jiān)持穩(wěn)健發(fā)展，作為行業(yè)標(biāo)桿ROE常年維持在20%左右。公司經(jīng)歷了多元化—專(zhuān)業(yè)化—多元化發(fā)展歷程，現(xiàn)今隨著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增速放緩，多元探索已發(fā)展為各領(lǐng)域龍頭；此外，隨著深圳地鐵成為公司基石股東，公司一直以來(lái)股權(quán)較為分散的隱患得到解決，也為公司“軌道+物業(yè)”模式提供戰(zhàn)略性支持。展望未來(lái)，以美股地產(chǎn)百年史為鑒，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)以下變化：1）估值中樞修復(fù)；2）龍頭之間兼并整合；3）龍頭間的估值分化進(jìn)一步突出：低負(fù)債高周轉(zhuǎn)獲較高估值。公司作為行業(yè)龍頭有望最先受益。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：基于杰出職業(yè)管理人團(tuán)隊(duì)的萬(wàn)科體系

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人和管理，優(yōu)秀的經(jīng)理人打造了“專(zhuān)業(yè)化+規(guī)范化+透明度=萬(wàn)科化”這一管理體系，或是萬(wàn)科自全面轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)以來(lái)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略始終引領(lǐng)行業(yè)的基礎(chǔ)：2000-2006年以郊區(qū)大盤(pán)為主，不拿地王不囤地；2007-2011年以剛需為主，靈活定價(jià)，低庫(kù)存高周轉(zhuǎn)；2012年至今優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，深入探索城市配套服務(wù)商的定位與住宅產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展方向。管理層長(zhǎng)期堅(jiān)持從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，不受外在因素干擾與誘惑制定戰(zhàn)略，堅(jiān)守審慎與理性，穿越以往數(shù)次周期。

主營(yíng)業(yè)務(wù)相比沖規(guī)模，更看重長(zhǎng)期高質(zhì)量增長(zhǎng)

銷(xiāo)售端，公司2018年公司全口徑銷(xiāo)售金額6069.5億元，同比增長(zhǎng)14.5%，增速有所放緩；業(yè)績(jī)端，18年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2976.8億，同比+22.6%，歸母凈利潤(rùn)337.7億，同比+20.4%，截至18年末公司合同負(fù)債5047億，保障未來(lái)1-2年業(yè)績(jī)；土儲(chǔ)方面，18年公司新增總建面4681.4萬(wàn)方，拿地/銷(xiāo)售均價(jià)降至36.1%，未來(lái)銷(xiāo)售利潤(rùn)率有保證。我們認(rèn)為，公司的“不囤地、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)策略，與高杠桿及資源型房企發(fā)展模式有較大區(qū)別，公司增量土儲(chǔ)成本控制水平及結(jié)構(gòu)、推盤(pán)效率及回款水平等指標(biāo)均為行業(yè)前列，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，比單純土儲(chǔ)數(shù)量，或更符合當(dāng)下及未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境趨勢(shì)。

多元業(yè)務(wù)已成為各自行業(yè)龍頭：創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

公司2014年年報(bào)提出公司自我定位“城市配套服務(wù)商”，隨后正式開(kāi)啟多元化之路：萬(wàn)科物業(yè)連續(xù)9年蟬聯(lián)“中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP1”，其管轄的住宅產(chǎn)品、二手房相比周邊同檔次項(xiàng)目溢價(jià)空間達(dá)到26.77%；萬(wàn)科商業(yè)以印力為集團(tuán)商業(yè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)、18年位列商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)第三；物流地產(chǎn)領(lǐng)域的自建品牌萬(wàn)緯物流成長(zhǎng)迅速，同時(shí)公司參與私有化普洛斯，龍頭地位進(jìn)一步固化；長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，萬(wàn)科“泊寓”快速發(fā)展為一線長(zhǎng)租公寓品牌；此外，公司在標(biāo)準(zhǔn)化辦公、滑雪度假等領(lǐng)域也進(jìn)行了深入探索。

投資建議：萬(wàn)科作為行業(yè)的標(biāo)桿龍頭，三十年來(lái)始終把握住行業(yè)趨勢(shì)，通過(guò)精準(zhǔn)研判，數(shù)次穿越周期逆市成長(zhǎng)，不僅證明了自己的價(jià)值理念，也得到了市場(chǎng)的認(rèn)可；它有著業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與管理體系，它的產(chǎn)品有著優(yōu)良口碑，萬(wàn)科物業(yè)更是溢價(jià)的象征。公司作為標(biāo)桿，優(yōu)良的管控與財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)需再證明或與同行比較。行業(yè)層面，我們看好不久的未來(lái)，地產(chǎn)板塊對(duì)標(biāo)美股地產(chǎn)，估值中樞有望獲修復(fù)，而公司作為龍頭伴隨著集中度提升邏輯持續(xù)收益；公司層面，我們看好萬(wàn)科作為龍頭中杠桿最低、動(dòng)態(tài)周轉(zhuǎn)最佳的房企，外加杰出的管理團(tuán)隊(duì)、超前的住宅產(chǎn)業(yè)化探索、多元業(yè)務(wù)已搶占各領(lǐng)域龍頭等多方優(yōu)勢(shì)，對(duì)標(biāo)美股NVR，享有龍頭中最高的估值溢價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為3.54、4.11、4.79元，分別對(duì)應(yīng)PE7.57X、6.52X、5.60X，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控超預(yù)期，公司地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算低于預(yù)期。