百聯(lián)股份(600827)

百聯(lián)自有物業(yè)面積大價值高，卡位核心商圈。百貨購物中心行業(yè)最核心的壁壘就是稀缺的優(yōu)質(zhì)商圈物業(yè)，百聯(lián)股份在百貨購物中心板塊中物業(yè)站位優(yōu)勢非常突出。百聯(lián)旗下自有物業(yè)面積超過200萬平，多數(shù)位于上海核心商業(yè)區(qū)位。受益于一線城市房價持續(xù)提振趨勢及消費升級所帶來的消費聚集，百聯(lián)自有物業(yè)的市場價值及商業(yè)價值目前已遠超賬面價值。我們對其自有物業(yè)進行價值重估，百聯(lián)自有物業(yè)的市場價值約為721億元。

一線城市消費力強，核心商圈配套成熟，處于核心商圈的零售業(yè)業(yè)績有保障。百聯(lián)公司的百貨購物中心業(yè)務(wù)貢獻了主要利潤，2017、2018年綜合百貨業(yè)務(wù)凈利潤分別為7.98億元，8.49億元，同比增長6.36%。在2018年百貨業(yè)承壓的總體背景下，公司的百貨業(yè)務(wù)能夠保持穩(wěn)中有升，與其一線城市核心商圈的占位優(yōu)勢關(guān)聯(lián)緊密。同時，核心商圈土地供應(yīng)非常有限，一線城市核心商圈物業(yè)空置率仍將長期處于較低水平，房租則會繼續(xù)維持于較高水平，對百聯(lián)頗為有利，長期價值凸顯。公司所擁有的大量自有核心商圈物業(yè)屬于難以復(fù)制，商業(yè)競爭環(huán)境有利的稀缺資產(chǎn)，這將給予公司業(yè)務(wù)較強的調(diào)整彈性以及未來長期增長的基石。

奧萊業(yè)績亮眼、超市持續(xù)改善。公司持股20.03%的聯(lián)華超市2018營收增速回正，虧損已收窄，隨著超市店面調(diào)整不斷深化，有望降低對母公司凈利潤拖累。我們認為小業(yè)態(tài)取代大賣場趨勢確定性強，以小業(yè)態(tài)為主的聯(lián)華超市未來有望持續(xù)增長；公司奧萊業(yè)務(wù)運營能力出色，兩家店進入全國前十，營收連續(xù)三年雙位數(shù)增長，長沙新店開業(yè)情況符合預(yù)期。

PB估值較低。截至2018年底，百聯(lián)股份擁有149.15億元的固定資產(chǎn)，高于行業(yè)平均水平；公司的PB當(dāng)前為1.0，位于行業(yè)較低水平。若重估百聯(lián)核心商圈優(yōu)質(zhì)物業(yè)的價值，實際PB將在0.2-0.3之間，百聯(lián)股份在百貨板塊內(nèi)的價值將更加凸顯。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計19-21年歸母凈利潤為9.08/9.43/10.61億元，EPS分別為0.51/0.53/0.59元，對應(yīng)PB分別為1.0倍、1.0倍、0.9倍。公司核心商圈自有物業(yè)優(yōu)勢明顯，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健。首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：大型商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)過剩，一線城市人口持續(xù)流出。