華東醫(yī)藥(000963)

收購佐力藥業(yè)，實現(xiàn)控股

公司 5 月 26 日發(fā)布公告，擬以不超過 10.6 億元收購佐力藥業(yè)（ 300181.SZ）113,216,652 股股份（占比 18.60%）， 實現(xiàn)控股。 佐力藥業(yè)聚焦藥用真菌系列產(chǎn)品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，此次并購有望豐富公司中藥慢病方向產(chǎn)品數(shù)量及適應(yīng)癥覆蓋，發(fā)揮公司基層市場網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，進一步做大做強中藥慢病特色用藥。 公司搭建起以糖尿病、超抗、抗腫瘤和免疫抑制劑四大領(lǐng)域為主的新工業(yè)板塊，積極布局醫(yī)美領(lǐng)域， 我們看好公司后續(xù)業(yè)績的持續(xù)增長，維持公司 19-21年 EPS 預(yù)測 1.97/2.47/3.14 元，給予 19 年 PE24-25x（ 加權(quán)平均分部估值法下可比公司 19 年 PE為 25x），給予目標價 47.28-49.25 元，維持買入評級。

收購溢價率較高，對經(jīng)營性現(xiàn)金壓力不大

此次收購佐力股權(quán) 18.6%的交易對價不超過約 57 億，溢價率較高（ 271倍 PE），主因控股上市公司具有部分殼價值。收購金額不超過 10.6 億，約定分兩年付清，對經(jīng)營性現(xiàn)金壓力不大（ 公司 1Q19 貨幣資金 18.23 億元）。

佐力藥業(yè)經(jīng)營質(zhì)量有待改善

佐力藥業(yè) 2018 年實現(xiàn)收入 7.3 億元（ -8.02%），實現(xiàn)歸母凈利潤 2075.2 萬元（ -54.03%），其中主力品種烏靈膠囊（在頭痛失眠類產(chǎn)品中排位第二）實現(xiàn)收入 3.5 億元（ +1.72%），百令片實現(xiàn)收入 1.3 億元（ +1.69%），銷售經(jīng)營有待提升。 2019 年 1 季度公司實現(xiàn)收入 2.03 億元（ +19.93%），實現(xiàn)歸母凈利潤 1082.3 萬元（ +20.82%），烏靈系列產(chǎn)品（ +21.05%）與百令系列（ +10.84%）增長提速。華東控股后嫁接優(yōu)質(zhì)銷售資源,發(fā)揮品種協(xié)同優(yōu)勢,公司經(jīng)營質(zhì)量與效率有望大幅改善。

本次收購相對中性

我們認為本次收購相對中性:1）佐力藥業(yè)百令片 2018 年收入 1.3 億，經(jīng)營表現(xiàn)不佳。華東百令膠囊受益于基層推廣增長穩(wěn)?。?1Q19 +15%yoy），百令片和百令膠囊均進入基藥未來有望協(xié)同開發(fā)基層市場。烏靈膠囊 2018年收入 3.5 億，潛力仍待開發(fā)； 2）華東制劑整體呈現(xiàn)高速增長（ 1Q19 中美華東+35.9%yoy），目前已投產(chǎn)產(chǎn)能相對緊張。佐力的生產(chǎn)場地距華東僅有半小時，有望實現(xiàn)區(qū)域協(xié)同疏解產(chǎn)能困境； 3）雖然首次收購對價較貴，主要還是由于佐力銷售經(jīng)營不善。華東接手經(jīng)營后，銷售有望實現(xiàn)快速增長，規(guī)模效應(yīng)凸顯凈利潤率有望提升，估值有望得到消化。

風險提示：業(yè)務(wù)整合不達預(yù)期；核心產(chǎn)品降價的風險；產(chǎn)品研發(fā)進度不達預(yù)期。