新乳業(yè)(002946)

乳業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，雙寡頭格局下， 區(qū)域乳企以低溫奶進(jìn)行創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)

乳業(yè)增速整體放緩，成熟期企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張是重要技能。低溫乳品和酸乳是乳業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)點(diǎn)，冷鏈物流迅速發(fā)展有利于乳品低溫化進(jìn)程。乳業(yè)整體呈雙寡頭格局，市場(chǎng)集中度不斷提升。乳業(yè)有四大趨勢(shì)： 產(chǎn)品創(chuàng)新、行業(yè)集中、國(guó)際化、短保趨勢(shì)延長(zhǎng)。區(qū)域乳企處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，但也存在反超機(jī)會(huì)。區(qū)域乳企主要通過低溫產(chǎn)品和持續(xù)創(chuàng)新進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

主要增長(zhǎng)看點(diǎn)：全國(guó)化和并購(gòu)、 差異化新鮮產(chǎn)品、費(fèi)用優(yōu)化

增長(zhǎng)點(diǎn) 1： 公司以并購(gòu)和自建實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，通過并購(gòu)?fù)瓿蓞^(qū)域布點(diǎn)。 安徽白帝項(xiàng)目預(yù)計(jì)帶來 25.4%的增長(zhǎng)量，并購(gòu)可能和進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張保證長(zhǎng)期潛力。三年收入復(fù)合增速或達(dá) 25%，收入近百億。

增長(zhǎng)點(diǎn) 2：新希望乳業(yè)以差異化為導(dǎo)向，實(shí)行新鮮戰(zhàn)略。 低溫產(chǎn)品增長(zhǎng)快，毛利高，研發(fā)支撐穩(wěn)健。低溫產(chǎn)品毛利提升同時(shí)占比增加， 帶動(dòng)公司增長(zhǎng)和毛利率提升。 差異化營(yíng)銷，增加消費(fèi)者粘度， 提升復(fù)購(gòu)率，獲取增長(zhǎng)。

增長(zhǎng)點(diǎn) 3：運(yùn)輸費(fèi)用有望因冷鏈發(fā)展降低，管理費(fèi)用有望因規(guī)模擴(kuò)大分?jǐn)偨档停陜?nèi)公司凈利率提升有望提升至 7%

核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 投后管理能力、大股東賦能、民營(yíng)企業(yè)

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 1： 公司在并購(gòu)的戰(zhàn)略標(biāo)的選擇、議價(jià)出價(jià)、投后管理整合和標(biāo)的業(yè)績(jī)提升都有優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)。公司投后管理能力特別優(yōu)秀，在并購(gòu)整合各個(gè)方面形成完整的框架，其管理賦能的能力類似 3G 資本。并購(gòu)標(biāo)的的盈利能力在整合后達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，公司整體 ROE 穩(wěn)中有升。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 2： 新希望集團(tuán)實(shí)力強(qiáng)勁， 新希望乳業(yè)是集團(tuán)唯一非周期板塊的核心利潤(rùn)點(diǎn)，將得到集團(tuán)重點(diǎn)支持， 以培育更多快消品企業(yè)。集團(tuán)在農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新希望乳業(yè)可以在冷鏈、采購(gòu)等方面獲取一定協(xié)同。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 3：民營(yíng)管理機(jī)制先進(jìn)，集團(tuán)放權(quán)子公司，激勵(lì)機(jī)制自上而下全覆蓋。公司經(jīng)理人一線成長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富，善于管理，業(yè)績(jī)優(yōu)秀。

他山之石：對(duì)標(biāo)迪安食品，新希望乳業(yè)或能以并購(gòu)手段實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)

1. 迪安食品以并購(gòu)擴(kuò)張，股價(jià) 10 年 10 倍。低溫奶受制于奶源，并購(gòu)擴(kuò)張是較優(yōu)解。迪安食品通過并購(gòu)從非乳行業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)為美國(guó)乳業(yè)第一。

2. 迪安食品的成功來自于高杠桿下的并購(gòu)擴(kuò)張，背后得益于管理層的并購(gòu)整合能力和金融運(yùn)作能力。 并購(gòu)過程中，盈利能力穩(wěn)中有升。 2007 年后，迪安食品股東貌似因股價(jià)下跌受損，實(shí)際是因?yàn)橛鲩L(zhǎng)部門 WhiteWave剝離， 股東整體收益仍有增長(zhǎng)。

3. 新希望乳業(yè)基本面相比更佳， 有望效仿迪安食品并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)

盈利預(yù)測(cè)：考慮新希望乳業(yè) 1. 并購(gòu)整合能力較強(qiáng)，具有較大外延增長(zhǎng)空間；2. 差異化競(jìng)爭(zhēng)策略有效，專注低溫奶，隨著產(chǎn)能進(jìn)一步建設(shè)投產(chǎn)，能在低溫奶領(lǐng)域獲取超越行業(yè)的高速增長(zhǎng)。 考慮并購(gòu)，預(yù)計(jì) 2019-2021 年，營(yíng)收61.7/77.3/96.6 億元，凈利潤(rùn) 3.29/4.86/6.81 億元， EPS 0.39/0.57/0.80 元，參考可比公司， 給予 2020 年 30 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 17.1 元，給予增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇， ROE 下降，并購(gòu)擴(kuò)張受阻，稅收優(yōu)惠政策變化