青島啤酒(600600)

啤酒行業(yè)仍有空間，升級是驅(qū)動力，盈利能力是看點。我國啤酒行業(yè)處于成熟期，產(chǎn)銷量2014年以來連續(xù)下滑，2018年企穩(wěn)，且人均消費量高于全球平均水平，對比亞洲各國已不低，行業(yè)增長不再依靠銷量。消費升級帶動的啤酒高端化趨勢已明顯體現(xiàn)，未來行業(yè)增長主要靠結(jié)構(gòu)升級,噸酒價格和毛利率進入向上拐點。從競爭格局看，“大吃小”式的并購已接近尾聲，行業(yè)CR5超過70%，但龍頭差距不大，競爭仍然激烈。行業(yè)普遍意識到消費升級趨勢，競爭逐步從低價轉(zhuǎn)向高價，整體費用率下降言之尚早。消費升級和行業(yè)格局變化倒逼企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)能。目前向中長期來看，行業(yè)盈利能力呈改善趨勢。

公司品牌優(yōu)勢明顯，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司擁有百年品牌，在中高端價格帶具備品牌優(yōu)勢。公司產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先，具備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級基礎(chǔ)。公司明確實施“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，逐步實現(xiàn)對主品牌青島產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的拉升，同時副品牌聚焦，嶗山逐漸替換主品牌低端及地區(qū)性品牌，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明確。在競爭激烈的市場環(huán)境中，公司擁有優(yōu)質(zhì)而穩(wěn)固的基地市場鞏固其行業(yè)龍頭地位，并且不斷提高盈利能力，帶動周圍貢獻利潤；在機會市場公司著力實現(xiàn)全面改善或加速增長，未來有望成為新的增長點；在防御市場以穩(wěn)定市占率前提下，爭取實現(xiàn)利潤的增長。

改善趨勢可見，盈利能力提升可期。公司去年提價存在一定滯后效應(yīng)，19年隨著執(zhí)行落地及相關(guān)費用逐漸收窄，提價效果短期仍將延續(xù)，同時疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，今年公司噸酒價格有望進一步提升。成本端，公司自有麥芽廠能有效緩解進口大麥價格上漲帶來的麥芽成本壓力。公司包材近兩年有一定壓力，今年關(guān)注紙箱、玻瓶價格的變化，長期關(guān)注產(chǎn)品罐化率的提升。近年來公司減員增效目標(biāo)明確，逐步提高執(zhí)行力，費用效率及人均創(chuàng)收創(chuàng)利能力均已有提升，且18年終開啟關(guān)廠提效，加速推進產(chǎn)能優(yōu)化，未來5年計劃關(guān)廠10家，產(chǎn)能優(yōu)化利于盈利能力提升。此外，增值稅率下降也將增加公司利潤彈性。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2019-2021年EPS為1.20、1.41、1.63元，同比增速14.1%、17.3%、15.4%，當(dāng)前收盤價對應(yīng)19-21年P(guān)E為41.2x、35.1x、30.4x。我們采用絕對估值法，根據(jù)DDM模型測算，給予公司2019年目標(biāo)價55元，對應(yīng)2019年45.8x，首次覆蓋，給予增持評級。

股價表現(xiàn)催化劑：季報超預(yù)期，產(chǎn)品提價，管理層激勵推進

核心假設(shè)風(fēng)險：原材料成本大幅上漲，中高端市場競爭加劇