飛科電器(603868)

個(gè)人護(hù)理行業(yè)龍頭，從剃須刀出發(fā)。 電動(dòng)剃須刀是公司的主要收入來(lái)源， 2018 年收入占比 68.7%。目前在剃須刀行業(yè)的銷量份額達(dá) 45%，實(shí)現(xiàn)全國(guó)銷量第一。除此以外，公司在個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域大力發(fā)展多品類，產(chǎn)品涵蓋電吹風(fēng)、毛球修剪器、電動(dòng)理發(fā)器、電燙斗、鼻毛器、加濕器等多個(gè)品類的個(gè)人護(hù)理小家電。

差異化定位， 高質(zhì)低價(jià)。過(guò)去的剃須刀行業(yè)由飛利浦壟斷。飛利浦中高端市場(chǎng)主導(dǎo)，而中低端市場(chǎng)則由雜牌割據(jù)，產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊，飛科憑借性價(jià)比的定價(jià)以及高質(zhì)量的產(chǎn)品， 市場(chǎng)份額不斷提升。 2009 年到 2018 年，飛科在剃須刀的零售量市場(chǎng)份額從 15.6%提升到 45.4%。同時(shí)，公司推出防御性子品牌“博銳”，承接飛科的低價(jià)型號(hào)，形成了以“飛科” +“博銳”雙品牌策略。

線上線下齊發(fā)力，渠道調(diào)整結(jié)束銷售有望復(fù)蘇。 公司銷售體系以經(jīng)銷制度為主，輔以少量直營(yíng)。 2018 年末，公司擁有 670 個(gè)經(jīng)銷商，終端網(wǎng)點(diǎn)約 7 萬(wàn)個(gè)，渠道布局完善，網(wǎng)點(diǎn)滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)市場(chǎng)。 電商渠道高速增長(zhǎng)， 11 年-18 年復(fù)合增速達(dá)96.7%， 2018 年收入占比已達(dá) 54.31%。 為使得線下渠道更精細(xì)化扁平化運(yùn)作，2018 年年初公司進(jìn)行渠道調(diào)整，把三四線市場(chǎng)終端進(jìn)一步細(xì)化成大賣場(chǎng)與小賣場(chǎng)，分別有區(qū)域分銷商與省區(qū)批發(fā)商對(duì)接，渠道調(diào)整對(duì)銷量產(chǎn)生了短期的影響。隨著公司渠道調(diào)整完畢，銷售有望恢復(fù)。

輕資產(chǎn)生產(chǎn)模式，規(guī)模效應(yīng)顯著。 公司主要采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，抓住研發(fā)設(shè)計(jì)和品牌營(yíng)銷，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)大部分外包。 2018 年公司外包采購(gòu)額在成本中占比 56%，剃須刀的外包產(chǎn)量占總產(chǎn)量的 71%，公司僅剃須刀單一品類銷量高達(dá) 6576 萬(wàn)臺(tái)，規(guī)模效應(yīng)顯著，對(duì)代工生產(chǎn)商及原材料供應(yīng)商都具有較強(qiáng)議價(jià)能力，剃須刀外包單位成本從 15 年的 18.29 元/只下降到 18 年的 8.83 元/只，成本優(yōu)勢(shì)顯著。個(gè)護(hù)品類擴(kuò)張助力成長(zhǎng)。 除剃須刀及吹風(fēng)機(jī)以外，其他品類收入占比達(dá) 16%。公司加快新產(chǎn)品的研發(fā)和上市， 2018 年公司推出加濕器和空氣凈化器， 2019 年以來(lái)推出延長(zhǎng)線插座和健康秤，同時(shí)計(jì)劃今年年底或明年年初推出電動(dòng)牙刷，目前電動(dòng)牙刷滲透率約 5%，市場(chǎng)規(guī)模僅 50 億元， 成長(zhǎng)空間大。

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 我們預(yù)計(jì)隨著渠道調(diào)整結(jié)束，公司主業(yè)回暖有望帶來(lái)業(yè)績(jī)估值雙重提。預(yù)計(jì) 19/20/21 實(shí)現(xiàn) EPS 2.05/2.31/2.61 元。飛科是剃須刀行業(yè)龍頭，零售量市場(chǎng)份額高達(dá) 45%，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率 4.0%，安全邊際高，我們給予公司 20-25 倍 PE，對(duì)目標(biāo)價(jià) 41.0-51.25，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 外包生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致供應(yīng)不足、飛利浦價(jià)格帶下移導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇