安琪酵母(600298)

公司概況：酵母行業(yè)龍頭，國(guó)外布局穩(wěn)健進(jìn)行。公司為亞洲第一、全球第三大酵母公司，安琪中國(guó)市場(chǎng)占有率55%、全球市場(chǎng)占有率16%，目前已在全球建立10個(gè)酵母生產(chǎn)基地，服務(wù)于150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有8000多家經(jīng)銷商，50多個(gè)銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)。公司產(chǎn)品包括酵母、酵母衍生物及相關(guān)生物制品（烘焙及發(fā)酵面食占比51.33%、YE食品調(diào)料10.85%、人類營(yíng)養(yǎng)健康7.33%）等。海外布局方面，公司從2003年開始海外布局，目前已在埃及、俄羅斯建廠，未來(lái)海外工廠尚在持續(xù)推進(jìn)，2018年公司跨國(guó)化指數(shù)18.09%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)分析：酵母類產(chǎn)品潛力巨大，2C業(yè)務(wù)小步快跑。1）酵母類產(chǎn)品：據(jù)公司數(shù)據(jù)中國(guó)酵母下游需求年均提升超10%，安琪預(yù)計(jì)占凈增量的2/3，YE下游需求年均提升約15%，安琪占中國(guó)60%+的市場(chǎng)份額，干酵母及YE下游需求共同推進(jìn)公司收入增長(zhǎng)；2）2C業(yè)務(wù)：安琪小包裝酵母、營(yíng)養(yǎng)健康及電商等C端業(yè)務(wù)占比19%。在商超渠道，公司在每個(gè)省設(shè)立商超業(yè)務(wù)經(jīng)理，不斷豐富產(chǎn)品品類，近年來(lái)增速高于公司平均增速；電商渠道，公司收購(gòu)貝太雜志，引流作用明顯。

國(guó)際分析：海外市場(chǎng)持續(xù)布局，貿(mào)易戰(zhàn)存或有影響。海外市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公司憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍歐洲和北美等發(fā)達(dá)國(guó)家，其中埃及YE生產(chǎn)線主要針對(duì)歐盟市場(chǎng)，北美銷售良好增速較高；同時(shí)公司推進(jìn)相對(duì)不飽和的發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)開發(fā)，公司管理銷售也從過(guò)去中國(guó)人點(diǎn)卯式外派到聘用當(dāng)?shù)厝藖?lái)做。貿(mào)易戰(zhàn)來(lái)說(shuō)，除小部分復(fù)合調(diào)味料外，安琪產(chǎn)品均不在加稅范圍內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售影響較??；但是匯率來(lái)說(shuō)，公司面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司通過(guò)多種方式，如遠(yuǎn)期對(duì)沖、引入路透平臺(tái)進(jìn)行外匯結(jié)匯交易等，盡可能減小匯率對(duì)公司的影響。

成本費(fèi)用：糖蜜價(jià)格下行趨勢(shì)明顯，公司多舉措有效加強(qiáng)成本控制。糖蜜在成本中占比39%，主要來(lái)源于甘蔗和甜菜制糖后的副產(chǎn)品，糖蜜價(jià)格來(lái)說(shuō)：1）長(zhǎng)期來(lái)看，全球糖業(yè)供大于求，處于熊市，糖價(jià)下行明顯，預(yù)計(jì)最快2019-2020年進(jìn)入減產(chǎn)周期；2）短期來(lái)看，公司已鎖定2018-2019年榨季糖蜜成本，預(yù)計(jì)公司成本將下降6%-7%。在控制成本上，公司多舉措并行，具體措施包括：1）原料地建廠：盡量在原料產(chǎn)地建廠，充分利用原材料的本土價(jià)格優(yōu)勢(shì)，同時(shí)工廠自主發(fā)電，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步降低能源消耗；2）技術(shù)進(jìn)步：公司通過(guò)工藝進(jìn)步、產(chǎn)品復(fù)合等方式降低成本，提高產(chǎn)品附加值；3）集團(tuán)化采購(gòu)：國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，公司已與幾個(gè)大的糖廠建立長(zhǎng)久的戰(zhàn)略合作關(guān)系，如在廣西崇左與東亞集團(tuán)合作，在云南德宏與云南英茂糖業(yè)合作，在新疆與中糧糖業(yè)合作；國(guó)外來(lái)說(shuō)，公司在埃及和俄羅斯也致力于與糖廠推進(jìn)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。

管理層：核心團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，新的股權(quán)激勵(lì)有望推出。公司第一大股東為安琪生物集團(tuán)，持股占比40%，公司實(shí)控人為宜昌市國(guó)資委，第三大股東為公司日升科技，持股占比5.66%，日升科技為公司2006年推出的針對(duì)300多位管理層和科技骨干的持股平臺(tái)?？紤]到13年來(lái)再無(wú)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出，過(guò)去13年公司新進(jìn)和成長(zhǎng)了大批骨干，我們預(yù)計(jì)新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或?qū)⑼瞥?。同時(shí)公司公告新一屆董事會(huì)成員名單，董事長(zhǎng)和核心管理層保持穩(wěn)定，這將為公司戰(zhàn)略落地提供有力保障。

未來(lái)展望：全球化、多元化共同助力百億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。公司制定目標(biāo)，2019年收入增長(zhǎng)15%，2020年、2021年年均收入增長(zhǎng)超過(guò)15%，力爭(zhēng)2021年收入實(shí)現(xiàn)100億元，同時(shí)預(yù)期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化預(yù)計(jì)成為公司實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)的兩大戰(zhàn)略：1）全球化：公司埃及1.2萬(wàn)噸YE產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于今年上半年投產(chǎn)，俄羅斯1.2萬(wàn)噸酵母產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2020年7月投產(chǎn)，隨著國(guó)外產(chǎn)能釋放，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷凸顯；2）多元化：公司將不斷強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，充分利用客戶群，挖掘需求進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展，為公司挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.19元、1.42元、1.72元，對(duì)應(yīng)PE分別為24X、20X、16X，公司為酵母行業(yè)龍頭，多元化、國(guó)際化共同助力公司百億目標(biāo)，中短期原材料成本壓力不大，公司產(chǎn)能擴(kuò)張有序，凈利率有望維持在較高水平，短期業(yè)績(jī)受匯兌影響，下調(diào)公司至“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧系瘸杀究焖偕仙?；食品安全問題；匯兌損失高于預(yù)期。