投資要點(diǎn)： 財(cái)政部發(fā)布稅收新政，將財(cái)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)抵稅比例上限分別從 15%、10%提升至 18%，對于保險(xiǎn)行業(yè)利潤提升和保險(xiǎn)股估值提升是重大利好。 1）財(cái)險(xiǎn)方面，2019 年手續(xù)費(fèi)監(jiān)管的嚴(yán)格程度超預(yù)期， 導(dǎo)致手續(xù)費(fèi)率超預(yù)期下降，另一方面抵稅比例從15%升至 18%， 將帶來 2019 年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)利潤大幅上升，顯著利好中國財(cái)險(xiǎn)和 A+H 的中國人保。 2）抵稅比例從 10%升至 18%， 健康險(xiǎn)快速發(fā)展帶來的稅收壓力完全解除， 同樣利好壽險(xiǎn)公司。 減稅政策能夠增厚壽險(xiǎn)利潤和 EV，同時提升 EV 的可信度及數(shù)據(jù)質(zhì)量，理應(yīng)提升 PEV 估值水平，對壽險(xiǎn)股的利好程度或許高于產(chǎn)險(xiǎn)股。目前國壽、平安、太保、新華股價(jià)對應(yīng) 2019PEV 分別為 0.82、 1.20、 0.82、 0.84 倍， 處于歷史低位， 目前迎來向上動力。

5 月 29 日， 財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》， 包含以下要點(diǎn)： 1）保險(xiǎn)公司手續(xù)費(fèi)及傭金支出不超過當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的 18%（含本數(shù)）的部分在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時準(zhǔn)予扣除， 即抵扣限額為（保費(fèi)收入-退保金） *18%。 2）超過部分允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。 3） 2018 年度匯算清繳按照本公告規(guī)定執(zhí)行。 相對于原來的稅收政策， 新政策有 2 點(diǎn)變化：一是， 產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)抵稅比例上限分別從 15%、 10%提升至 18%； 二是， 新政策新增規(guī)定“超過部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除”。

手續(xù)費(fèi)抵扣比例提升對于保險(xiǎn)行業(yè)利潤提升是重大利好。 1） 2018 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)手續(xù)費(fèi)率激增，由于抵稅比例僅為 15%導(dǎo)致實(shí)際稅率激增，利潤下降嚴(yán)重；壽險(xiǎn)公司健康險(xiǎn)占比上升帶來傭金及手續(xù)費(fèi)率上升，也面臨著較大的稅收壓力。 從保險(xiǎn)行業(yè)平均值看，目前保險(xiǎn)行業(yè)傭金手續(xù)費(fèi)支出占保費(fèi)收入的比例為 18%，該政策的可抵扣比例與行業(yè)平均水平基本一致， 預(yù)計(jì)可以保證多數(shù)公司在比例限額內(nèi)據(jù)實(shí)扣除。 2）我們以上市公司 2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算該政策對凈利潤的影響， 人保財(cái)險(xiǎn)、 平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)的 2018 年凈利潤能夠分別提升約 19%、 15%、 25%，配合目前嚴(yán)格的手續(xù)費(fèi)監(jiān)管， 預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)公司利潤改善大幅優(yōu)于測算情況； 中國人壽、新華保險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn) 46%、 23%、 25%、 16%。3） 同時，允許超過 18%的部分結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除，使超出的傭金手續(xù)費(fèi)支出成為時間性差異，而不會形成永久性差異，有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)公司做好傭金手續(xù)費(fèi)支出規(guī)劃。該政策解決壽險(xiǎn)公司“回歸保障”過程中面臨的健康險(xiǎn)高速增長帶來的傭金超支壓力，也更好的配合現(xiàn)行的車險(xiǎn)“報(bào)行合一”，大幅改善財(cái)險(xiǎn)公司利潤狀況。

減稅政策能夠增厚壽險(xiǎn)利潤和 EV，同時提升 EV 的可信度及數(shù)據(jù)質(zhì)量，理應(yīng)提升 PEV 估值水平，對壽險(xiǎn)股的利好程度或許高于產(chǎn)險(xiǎn)股！ 從財(cái)務(wù)的角度來看，稅收政策的變化通過利潤增加來增厚凈資產(chǎn)，對于 EV 的影響有限。但從估值的角度來看，僅用 EV 的增量來衡量稅收政策對保險(xiǎn)公司價(jià)值的影響是很有局限的。一方面，減稅帶來的利潤增量是“穩(wěn)定性利潤”，可以直接據(jù)此給估值（類似平安的“營運(yùn)利潤”概念）；另一方面， EV變化完全有賴于 EV 假設(shè)調(diào)整（黑箱），但新政策毫無疑問地帶來了實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)化，從而能增加 EV 的可信度和數(shù)據(jù)質(zhì)量，這一“隱含”的價(jià)值增量往往會被市場忽略，而這正是導(dǎo)致 PEV 估值水平提升的動力。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 長期利率下行超預(yù)期；代理人規(guī)模增長情況不達(dá)預(yù)期。