核心觀點(diǎn)：2018年12月以來(lái)我們持續(xù)發(fā)布多篇報(bào)告推薦啤酒板塊，強(qiáng)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級(jí)，應(yīng)積極關(guān)注ASP提升。同時(shí)行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極優(yōu)化產(chǎn)能、提高產(chǎn)能利用率、降本增效。此外，期待未來(lái)格局優(yōu)化后費(fèi)用率進(jìn)入下行周期。本文從對(duì)比視角出發(fā)，借鑒美國(guó)啤酒龍頭安海斯-布希及中國(guó)啤酒先行指標(biāo)重慶啤酒的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)啤酒龍頭華潤(rùn)啤酒和青島啤酒將演繹戴維斯雙擊。

美國(guó)：消費(fèi)升級(jí)+格局優(yōu)化，龍頭盈利能力與估值雙擊。

（1）結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)上升，推升企業(yè)毛利率。1960-1980年美國(guó)高端啤酒的市場(chǎng)份額從20.2%提升至62.9%，期間價(jià)格的CAGR為3.5%；1980年至今精釀、進(jìn)口、超高端占比從8.7%提升至35.1%，價(jià)格的CAGR為2.9%。安海斯-布希的毛利率從1987年的35.6%提升至2003年的40.3%；并購(gòu)后的百威英博北美2009-2018年的噸酒收入從1150提升至1400美元/千升，毛利率從51.4%提升至62.7%。

（2）格局優(yōu)化費(fèi)用率下行，精釀沖擊后龍頭費(fèi)用率上升。1947-1981年美國(guó)前五大啤酒廠的市場(chǎng)份額從19%提升至75.9%，2000年前三大已占據(jù)約80%的份額，其中安海斯-布希的市占率接近50%。1987-1994年隨行業(yè)集中度提升，安海斯-布希龍頭地位持續(xù)加固，公司營(yíng)業(yè)開支/收入從21.9%下降至16.8%。2010年精釀啤酒廠快速擴(kuò)張侵蝕了傳統(tǒng)的工業(yè)啤酒巨頭的份額，2010-2018年安海斯-布希的份額從50%下降至42%，米勒-康勝的份額從30%下降至24%，導(dǎo)致2012年后百威英博北美地區(qū)營(yíng)業(yè)開支/收入從約20%提升至28%。

（3）英博收購(gòu)安海斯-布希后迅速進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)約成本。2009-2014年百威英博北美單位銷量的折舊攤銷從72.3下降至62.1美元/千升。2008年北美員工數(shù)為21871人，2014年下降至15348人。

（4）盈利能力提升推動(dòng)安海斯-布希估值中樞上移。1987-2004年安海斯-布希的EBITDA利潤(rùn)率從17.6%提升至28.8%，凈利率從7.4%提升至15.0%，EV/EBITDA從7倍上升至12倍。

中國(guó)：重慶啤酒率先升級(jí)+優(yōu)化供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)盈利能力提升。

（1）中高檔啤酒占比上升，噸酒收入持續(xù)上行。2013-2018年，我國(guó)高端及超高端消費(fèi)量占比從10.9%提升至16.4%，但對(duì)比美國(guó)的42.1%提升空間大，預(yù)計(jì)2023年占比將提升至19.9%。重慶啤酒率先升級(jí)，2015-2018年高中低檔銷量的CAGR分別為2.5%、2.1%、-16.9%。2014-2018年山城（定位4元）銷量從74萬(wàn)噸下降到僅12萬(wàn)噸，重慶（定位6元）和樂堡（定位8元）銷量上升。2013-2018年重慶啤酒噸酒收入從2731提升至3544元/千升，CAGR為5.4%，剔除委托加工后啤酒業(yè)務(wù)的毛利率從2015年的39%上升至2018年的46%。

（2）優(yōu)化供應(yīng)鏈降本增效，節(jié)約噸酒人工和制造費(fèi)用。重慶啤酒2014年率先關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能，工廠數(shù)從23減少到14家，同時(shí)生產(chǎn)人員從3272人減少到1068人。剔除包銷嘉威的部分，2015-2018年公司噸酒人工成本從169下降至120元/千升，噸酒制造費(fèi)用從596下降至477元/千升，產(chǎn)能優(yōu)化大幅節(jié)約了生產(chǎn)成本。

（3）結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)能優(yōu)化推動(dòng)盈利能力提升。2015-2018年重慶啤酒EBITDA利潤(rùn)率提升15.1個(gè)pct，剔除銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失的影響，結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)利潤(rùn)率的提升約3.3個(gè)pct。2014-2018年關(guān)廠對(duì)利潤(rùn)率的提升貢獻(xiàn)約2.1個(gè)pct。2016年隨公司盈利能力轉(zhuǎn)正并持續(xù)提升，重慶啤酒PS從1.7倍上升至4.4倍以上。

中國(guó)啤酒龍頭有望實(shí)現(xiàn)盈利能力和估值雙擊。2017年以來(lái)青島啤酒和華潤(rùn)啤酒開始升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并優(yōu)化產(chǎn)能。2018年華潤(rùn)中檔及以上銷量增長(zhǎng)4.8%，整體銷量下降4.5%；青啤高端、主品牌、整體銷量分別增長(zhǎng)5.98%、3.97%、0.76%。2018年華潤(rùn)和青啤噸酒收入分別增長(zhǎng)12.2%和4.2%。產(chǎn)能優(yōu)化方面，華潤(rùn)2017和2018分別關(guān)閉5家和13家工廠，青島啤酒2018年關(guān)閉2家。參考重慶啤酒，我們估算青島啤酒和華潤(rùn)啤酒的凈利率分別能達(dá)到12%和12.4%，而2018年兩者的凈利率僅5.9%和3.0%。同時(shí)根據(jù)安海斯-布希及重慶啤酒的經(jīng)驗(yàn)，青啤和雪花利潤(rùn)率上升將伴隨著估值中樞的上移。若僅考慮ASP的提升，按4-5%的中性ASP提升速度測(cè)算，三年后青島啤酒和華潤(rùn)啤酒的PE估值在25倍左右。

投資建議：啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來(lái)啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無(wú)論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。同時(shí)以重啤為代表的公司已率先完成產(chǎn)能優(yōu)化，其余企業(yè)跟進(jìn)，通過(guò)提升產(chǎn)能利用率節(jié)約成本。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因不可抗要素帶來(lái)銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷活動(dòng)