受市場環(huán)境影響，證券行業(yè)景氣度強勢回暖。2018年-2019Q1上市券商經(jīng)歷了深跌到大幅提升的轉(zhuǎn)折過程，在市場快速回暖背景下，證券公司業(yè)績?nèi)娣磸棥?018/2019Q1上市券商分別實現(xiàn)收入2541/975億元，同比-12%/+51%，實現(xiàn)歸母凈利潤561/377億元，同比-40%/+87%。上市券商ROE也實現(xiàn)顯著提高，其中2018年整體平均水平ROE4.3%，2019年一季度即達(dá)到2.7%。

一季度券商業(yè)績復(fù)蘇自營改善是主因。一季度35家上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息凈收入及自營分別貢獻(xiàn)收入177億、63億、61億、89億、以及516億，占總營收比例（剔除其他業(yè)務(wù)收入）分別為19%、7%、6%、9%以及44%。自營業(yè)務(wù)再次成為第一大收入貢獻(xiàn)板塊。短期內(nèi)券商業(yè)績?nèi)砸蕾囉谑袌龇较蛐宰兓?，業(yè)績存較大的波動性。

高Beta下中小券商彈性大，集中度提升仍是大勢所趨。自2016年以來行業(yè)集中度提升進(jìn)程一直延續(xù)，從2017年至2018年，總營收CR5/CR10基本持平；凈利潤C(jī)R5/CR10分別提高了3.91/8.05個百分點達(dá)到了48.8%/73.29%。進(jìn)入2019年后，在市場行情急速轉(zhuǎn)暖的背景下，由于中小券商Beta屬性較強，業(yè)績反彈比例高，一季度行業(yè)集中度提升進(jìn)程有所停滯。但長期來看，行業(yè)集中度持續(xù)抬升是大勢所趨。

券商各業(yè)務(wù)模式正面臨轉(zhuǎn)型升級。在資本市場升級的背景下，券商各業(yè)務(wù)也面臨轉(zhuǎn)型以應(yīng)對愈發(fā)激烈的行業(yè)競爭。目前行業(yè)內(nèi)各業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型趨勢為，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，對機(jī)構(gòu)客戶覆蓋范圍和服務(wù)力度進(jìn)行升級；自營業(yè)務(wù)向資產(chǎn)配置型、非方向性、策略靈活性和多樣性轉(zhuǎn)型；投行業(yè)務(wù)在注冊制下轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式，注重提高綜合競爭力；資管業(yè)務(wù)繼續(xù)主動管理轉(zhuǎn)型，主動管理能力突出的券商將獲得市場集中紅利。

資本市場改革成券商發(fā)展核心驅(qū)動因素。雖然經(jīng)過2019年一季度的估值修復(fù)，但目前券商板塊整體估值水平仍處于歷史相對低位。長期來看，隨著政策邊際放松和流動性環(huán)境改善，券商板塊估值修復(fù)行情將持續(xù)，同時伴隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，市場情緒由極度悲觀轉(zhuǎn)為樂觀，券商板塊也將受益于股市紅利。此外，資本市場改革也將為券商帶來長期的改革紅利：（一）金融供給側(cè)改革下券商將直接受益于直接融資占比提升；（二）科創(chuàng)板作為我國資本市場基礎(chǔ)制度改革的大跨越也將為券商帶來更多機(jī)遇；（三）對外開放下外資持續(xù)流入將利于市場投資風(fēng)格趨于穩(wěn)定；（四）嚴(yán)監(jiān)管強規(guī)范促發(fā)展也將繼續(xù)改善券商的經(jīng)營環(huán)境。

投資建議。預(yù)計2019年全年券商自營投資收益和交易量有望大幅改善，投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回暖且業(yè)務(wù)增量落地，衍生品業(yè)務(wù)將穩(wěn)步推進(jìn)，隨著改革的不斷深入和券商業(yè)務(wù)模式的不斷轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)質(zhì)券商將脫穎而出并享受資本市場升級帶來的紅利。我們建議短期重點關(guān)注自營彈性較大、估值和市值相對較低的券商個股，把握階段性投資機(jī)會。長期頭部券商將進(jìn)入新一輪的成長周期，合理享有較歷史和同行的估值溢價，建議關(guān)注目前估值合理的頭部券商股。

風(fēng)險因素。政策出臺不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，交易量大幅萎縮等。