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天風(fēng)證券發(fā)布公告，與交易對(duì)方簽署股權(quán)收購意向性協(xié)議，擬收購恒泰證券7.81億股內(nèi)資股，占目標(biāo)公司已發(fā)行股份的29.99%。

簡(jiǎn)評(píng)

一、行業(yè)整合大潮將延續(xù)

短期視角來看，證券業(yè)整合是個(gè)體逐利的行為。2016年以來，不溫不火的市場(chǎng)行情導(dǎo)致券商表現(xiàn)分化：大中型券商依托綜合實(shí)力獨(dú)善其身，并通過積極的再融資舉措積累充足的資本金；小型券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)不佳，估值中樞持續(xù)下行。在此背景下，證券業(yè)外延擴(kuò)張的性價(jià)比凸顯，先后誕生了方正證券收購民族證券、申銀萬國收購宏源證券、國泰君安收購上海證券、中金公司收購中投證券、中信證券收購廣州證券等經(jīng)典案例。本次天風(fēng)證券對(duì)恒泰證券29.99%股權(quán)的收購，正是這一整合大潮的延續(xù)，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)加劇，大中型券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)得到鞏固。

中期視角來看，證券業(yè)整合是供給側(cè)改革和對(duì)外開放的必然要求。2019年2月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系；證券業(yè)整合有助于優(yōu)化行業(yè)資源配置，在財(cái)富管理、股權(quán)融資等領(lǐng)域集聚核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。同時(shí)，隨著我國金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程的深化，外資控股券商將陸續(xù)成立并參與國內(nèi)資本市場(chǎng)話語權(quán)的爭(zhēng)奪，金融安全日益成為緊迫的議題；證券業(yè)整合有助于打造一批綜合實(shí)力突出的“券商國家隊(duì)”，以市場(chǎng)化手段保障國家金融利益不受外界侵害。

長期視角來看，證券業(yè)整合是行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨。美國傭金自由化以來，證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，大量落伍的小券商最終被大中型券商所收購；截至2016年末，美國共有4135家證券經(jīng)紀(jì)商，較1986年末銳減5301家。中國證券業(yè)尚處于發(fā)展初期，小券商可依托牌照紅利維持生存，未來隨著行業(yè)新進(jìn)入者的增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇將不可避免，行業(yè)并購重組案例將持續(xù)增多。

二、天風(fēng)證券競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)改善

若本次收購順利完成，天風(fēng)證券將成為恒泰證券第一大股東。恒泰證券股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，截至2018年末，第一大股東華資實(shí)業(yè)持有11.83%的股份，第三大股東北京慶云洲際科技、第五大股東北京匯金嘉業(yè)投資、第九大股東北京鴻智慧通實(shí)業(yè)分別持有8.71%、7.92%和5.91%的股份。本次交易對(duì)手方共有9家機(jī)構(gòu)，包括恒泰證券第三大、第五大和第九大股東；若本次收購順利完成，天風(fēng)證券將獲得恒泰證券29.99%的股權(quán)，成為第一大股東，對(duì)恒泰證券的經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響。

若本次收購順利完成，天風(fēng)證券盈利能力將得到夯實(shí)。2018年，天風(fēng)證券營收32.77億元，恒泰證券營收9.81億元，恒泰證券營收相當(dāng)于公司的30%。2018年恒泰證券凈利潤-6.36億元，主要原因有三：一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入下滑，二是自營業(yè)務(wù)大額浮虧，三是信用減值損失的計(jì)提。預(yù)計(jì)隨著2019年資本市場(chǎng)回暖，恒泰證券業(yè)績(jī)回升將是大概率事件，此次收購?fù)瓿珊?，天風(fēng)證券全年凈利潤將得到小幅增厚。

本次收購的支付方式有待觀察。2018年1月，恒泰證券9名股東（與本次交易的對(duì)手方相同）擬將持有的7.8億股股份出售給中信國安，作價(jià)90億元；截至2019年5月29日收盤，恒泰證券每股股價(jià)為3元港幣，7.81億股對(duì)應(yīng)市值23.43億港元。而天風(fēng)證券2019Q1賬面自有貨幣資金僅20.49億元，不足以支付收購價(jià)款，我們認(rèn)為有兩種可能的解決方式：（1）天風(fēng)證券調(diào)整2019年4月配股公開發(fā)行預(yù)案，將募集資金用于收購對(duì)價(jià)支付；（2）本次并購采用股權(quán)支付的方式。

未來天風(fēng)證券與恒泰證券有較多的業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)：（1）營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)方面，天風(fēng)證券總部位于武漢，2018年末擁有98家營業(yè)部，主要分布于湖北（22家）、四川（15家）、廣東（13家）、浙江（7家）等南方省市；恒泰證券注冊(cè)地位于呼和浩特，2018年末擁有144家營業(yè)部，在內(nèi)蒙古（27家）、北京（19家）、吉林（14家）、山東（8家）等北方省市有較多的營業(yè)部布局；雙方可通過營銷渠道的合作，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍的全國覆蓋。（2）融資渠道方面，天風(fēng)證券于A股主板上市（代碼：601162.SH），恒泰證券于H股上市（代碼：01476.HK，證券簡(jiǎn)稱：恒投證券），若天風(fēng)證券在未來選擇收購恒泰證券的控股權(quán)，可一并獲得境外融資渠道。（3）恒泰證券持有新華基金59%的股權(quán)，而天風(fēng)證券旗下沒有公募基金業(yè)務(wù)牌照，參股恒泰證券可彌補(bǔ)天風(fēng)證券在公募業(yè)務(wù)上的短板。

本次收購的最終結(jié)果仍存在不確定性。根據(jù)公告，本次簽署的《股權(quán)收購意向書》僅為意向性、框架性協(xié)議，且該交易尚需各方交易主體履行內(nèi)部審批程序，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等主管機(jī)構(gòu)審批通過后方可實(shí)施。本次收購不涉及控制權(quán)，有關(guān)事宜待后續(xù)協(xié)商。

三、看好證券業(yè)長期發(fā)展空間

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，離不開直接融資的擴(kuò)容。20世紀(jì)70年代以來，歐美國家普遍以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主要方向，新興產(chǎn)業(yè)具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，不被傳統(tǒng)的銀行貸款所青睞，但與直接融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好相契合，這使得歐美國家股債市場(chǎng)在上述時(shí)期迎來較大發(fā)展。當(dāng)前我國人口紅利正在逐步式微，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫，對(duì)于資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提出更高的要求；未來宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，更是需要一個(gè)與之匹配的融資結(jié)構(gòu)。為此中央政治局會(huì)議明確指出，“金融是國家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”，國內(nèi)直接融資占社會(huì)融資的比重已蓄勢(shì)待升。

化解房地產(chǎn)依賴癥，盤活社會(huì)資本流動(dòng)，離不開資本市場(chǎng)的發(fā)展。我國房?jī)r(jià)的超前運(yùn)行，在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，特別是房?jī)r(jià)過快上漲引發(fā)的資源虹吸效應(yīng)，影響到社會(huì)實(shí)業(yè)精神的繼承，固化了經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，集聚了金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。展望未來，“房住不炒”將成為各類樓市政策的出發(fā)點(diǎn)，嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控措施將不可避免，引發(fā)居民大類資產(chǎn)重配置的需求。而資本市場(chǎng)兼具起點(diǎn)低、容量大、長期收益率跑贏通脹等諸多特征，有望成為房地產(chǎn)市場(chǎng)外溢資金的優(yōu)良承接方。

券商有望成為未來融資體系中的新服務(wù)中樞，資產(chǎn)價(jià)值將得到全面提升。券商向上對(duì)接金融機(jī)構(gòu)、實(shí)業(yè)資本、個(gè)人投資者等資金供給方，向下對(duì)接各類新興產(chǎn)業(yè)資源，是社會(huì)資本調(diào)配的核心服務(wù)中樞。直接融資與資本市場(chǎng)的發(fā)展可分為“量”與“質(zhì)”兩方面，“量”的發(fā)展意味著資本市場(chǎng)規(guī)模的增長，為券商傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)提供增量業(yè)務(wù)來源；“質(zhì)”的發(fā)展意味著市場(chǎng)層次的分化、新服務(wù)類別的開發(fā)和資產(chǎn)質(zhì)量的提升，帶來券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩和。長期來看，券商的資產(chǎn)價(jià)值終將伴隨著業(yè)務(wù)的廣度與深度的拓展而到全面提升。

四、投資建議

券商板塊短期橫向震蕩，不改全年趨勢(shì)向好。6月份市場(chǎng)估值抑制因素仍然存在，一方面源于中美貿(mào)易談判結(jié)果存在不確定性，另一方面源于國內(nèi)利率上行，這使得高Beta券商板塊上行力度不足；與此同時(shí)，券商板塊下行空間同樣有限，主因監(jiān)管層或采取托市措施以防范股票質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)。綜上，我們認(rèn)為6月券商板塊或維持橫向震蕩行情，但就下半年而言，由流動(dòng)性寬松和資本市場(chǎng)改革帶來的板塊邊際改善仍值得期待。一是因?yàn)橄掳肽旰暧^經(jīng)濟(jì)增速仍有二次探底可能性，需要全局性的貨幣政策寬松予以對(duì)沖，而海外長期債券利率下行、國內(nèi)通脹率見頂回落將為上述操作創(chuàng)造條件；二是因?yàn)槎囗?xiàng)資本市場(chǎng)改革政策已箭在弦上，科創(chuàng)板、衍生品、對(duì)外開放、托管結(jié)算、再融資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域陸續(xù)放開，證券業(yè)有望持續(xù)從新業(yè)務(wù)中收獲增量業(yè)績(jī)。

券商板塊配置價(jià)值凸顯，建議關(guān)注兩類標(biāo)的。經(jīng)過前期調(diào)整，申萬券商板塊PB（LF）回落至1.47X，配置價(jià)值顯現(xiàn)。我們建議投資者關(guān)注兩類標(biāo)的：（1）彈性標(biāo)的，重點(diǎn)關(guān)注國投資本/東方證券；（2）長線標(biāo)的，重點(diǎn)關(guān)注中信證券/中金公司。