歐普照明(603515)

我們中信建投輕工大家居團(tuán)隊(duì)前瞻判斷：未來中國(guó)在細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域，同樣有望誕生出國(guó)際化的細(xì)分家居消費(fèi)大公司，為此特地出爐“鷹擊海外”系列；我們看好歐普照明的海外布局潛力，一方面中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在退出，另外一方面公司持續(xù)加大海外市場(chǎng)的品牌投入和本地化人才的儲(chǔ)備，逐步擴(kuò)大歐普照明品牌在全球的影響力，我們從國(guó)際化的視角，進(jìn)一步看好歐普照明市占提升的價(jià)值投資潛力。

他山之石：（1）飛利浦：全球最大的照明企業(yè)，2014年集團(tuán)分拆醫(yī)療和照明兩大業(yè)務(wù)（照明業(yè)務(wù)約占集團(tuán)收入的30%）。2016年將照明業(yè)務(wù)在泛歐交易所上市，并宣布于未來數(shù)年全部出售，主因利潤(rùn)率較低。2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入63.6億歐元，同比降8.7%；凈利潤(rùn)2.6億元，同比降7.1%。公司來自LED、商照、家照、傳統(tǒng)照明的規(guī)模均有不同程度萎縮，其中傳統(tǒng)照明收入同比下降20.1%，亞太地區(qū)業(yè)務(wù)有縮減，2018年，歐洲/美洲/其余地區(qū)/全球化業(yè)務(wù)收入占比分別為36%/28%/29%/7%。（2）歐司朗：全球第二大照明企業(yè)，總部德國(guó)，歐洲照明通路市占率第一，北美第二。營(yíng)銷渠道覆蓋全球150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2015年剝離下游通用照明類業(yè)務(wù)設(shè)立LEDVANCE，16年出售給木林森。2018年逐漸退出傳統(tǒng)家用照明領(lǐng)域，專注于汽車照明及對(duì)應(yīng)的光學(xué)半導(dǎo)體，數(shù)碼電子照明領(lǐng)域。2018年?duì)I收41.28億歐元，同比-0.3%；凈利潤(rùn)1.41億歐元，同比-37.2%。亞太和中國(guó)地區(qū)收入占比分別為28%和5.5%。（3）通用照明：業(yè)務(wù)遍及全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，目前照明業(yè)務(wù)占比較小，僅2%。已相繼退出利潤(rùn)較低的亞洲和拉美市場(chǎng)，并計(jì)劃出售下滑的照明業(yè)務(wù)。2015-2018年公司總收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率為-58.21%。收入下滑主因2016年剝離出售照明板塊中的家電業(yè)務(wù)，余下照明業(yè)務(wù)收入下滑主因傳統(tǒng)照明產(chǎn)品銷量下滑、LED價(jià)格壓力以及退出亞洲及拉美地區(qū)市場(chǎng)。2018年，GE照明美洲收入占比為83%，亞洲業(yè)務(wù)已關(guān)停。

對(duì)本土企業(yè)的啟示：通過研究海外照明龍頭成長(zhǎng)路徑，我們認(rèn)為，前期傳統(tǒng)照明時(shí)代海外壟斷技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而隨著行業(yè)向LED照明轉(zhuǎn)型，國(guó)產(chǎn)芯片崛起，成本大幅下降，國(guó)內(nèi)照明行業(yè)進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，本土企業(yè)后來居上。海外巨頭因其芯片成本高，國(guó)內(nèi)渠道推廣弱，利潤(rùn)偏低等原因逐步退出中國(guó)市場(chǎng)。歐普照明在產(chǎn)品力、渠道力上、成本控制具備綜合優(yōu)勢(shì)，有望收獲中國(guó)更大市場(chǎng)份額。產(chǎn)品端：立足家用照明，拓展商照領(lǐng)域，致力于成為家居綜合解決方案提供商。渠道端：歐普線下布局廣，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量領(lǐng)先。目前擁有超過4000家專賣店，終端網(wǎng)點(diǎn)超過10萬(wàn)家，同時(shí)自主經(jīng)營(yíng)電商平臺(tái)，電商收入占比已超25%。

在關(guān)鍵海外方面，2018年，公司國(guó)內(nèi)/海外收入分別同比+13.2%/+39.9%，海外實(shí)現(xiàn)收入8.53億元，占比已經(jīng)提升至10.7%。海外業(yè)務(wù)始終堅(jiān)持自主品牌、本地化運(yùn)營(yíng)的策略，目前主要以商照類產(chǎn)品為主，已覆蓋海外超過190個(gè)國(guó)家。未來海外業(yè)務(wù)有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)歐普照明2019-2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為94.85億元和112.87億元人民幣，同比增長(zhǎng)18.5%和19.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為10.59億元和12.73億元人民幣，同比增長(zhǎng)17.8%和20.2%，對(duì)應(yīng)PE為22.9x和19.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：照明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大幅加??；房地產(chǎn)銷售大幅下滑。