安井食品(603345)

由于非洲豬瘟事件+國內(nèi)肉制品較強(qiáng)漲價(jià)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)安井的成本壓力擔(dān)憂較多。到底該如何看待成本上漲對(duì)公司業(yè)績端的影響？我們以細(xì)致拆解+扎實(shí)定量敏感性測(cè)算，從客觀角度對(duì)市場(chǎng)疑慮提供我們的解讀，供市場(chǎng)參考。

肉制品成本上漲大勢(shì)所趨，可能對(duì)公司短期業(yè)績形成擾動(dòng)。1）豬瘟爆發(fā)以來，生豬產(chǎn)能加速出清，國內(nèi)豬肉供給收縮，導(dǎo)致豬價(jià)上漲，由于雞肉對(duì)豬肉具備一定替代性，價(jià)格也隨之明顯上漲2）公司營業(yè)成本占營收近75%，而其中原材料為最主要成本項(xiàng)。速凍肉制品主要原材料為豬肉和雞肉，當(dāng)前豬價(jià)/雞價(jià)上漲可能對(duì)肉制品的毛利率產(chǎn)生明顯影響。

原材料價(jià)格上漲對(duì)毛利率影響幾何？以雞肉替代豬肉的正貢獻(xiàn)又有多少？我們做了詳細(xì)的拆解和敏感性測(cè)算：1）采購價(jià)對(duì)毛利率的影響：家禽類采購價(jià)格每上漲5pct，肉制品毛利率會(huì)下滑1.6-1.7pct，整體毛利率下滑0.4-0.5pct；豬肉類采購價(jià)格每上漲10pct，肉制品毛利率會(huì)下滑2.3-2.4pct，整體毛利率下滑0.5-0.6pct；2）此外，公司正在通過研發(fā)新品等方式，主動(dòng)調(diào)整豬肉的采購量，這也能夠有效抵御毛利率的波動(dòng)，亦是不可忽視的因素：豬肉采購量增速每下滑10pct，肉制品的毛利率會(huì)提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，整體毛利率提升0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。（詳細(xì)敏感性測(cè)算過程請(qǐng)見正文）

除了調(diào)整用量外，我們認(rèn)為公司憑借優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力，有望進(jìn)一步降低成本壓力對(duì)業(yè)績的影響：1）公司擁有良好的渠道粘性+優(yōu)秀的渠道管理能力，在全市場(chǎng)都面臨成本壓力的背景下，公司提價(jià)空間和能力更足。根據(jù)我們測(cè)算，肉制品提價(jià)幅度每提高1pct，肉制品毛利率會(huì)提高0.8pct，整體毛利率會(huì)提高0.2pct，業(yè)績?cè)鏊儆型岣?.5pct+；2）隨著新建基地逐步落地+生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，公司體現(xiàn)出良好的規(guī)模效應(yīng)，18年及19Q1期間費(fèi)用率均有所下降，亦將幫助公司提高盈利能力；3）為緩解成本上漲壓力，公司加大了原材料的采購存貨（18年安井原材料存貨達(dá)到3.97億元/+92.2%），通過提前低成本采購抵御潛在成本上行。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至49.3元（原為48.26元）。未考慮減稅影響，考慮豬肉/雞肉40%/25%的成本上漲及產(chǎn)能擴(kuò)張略提速預(yù)期，預(yù)計(jì)19-21年eps1.45/1.79/2.27元（原為1.43/1.72/2.07元），按可比公司估值法，19年可比公司PE估值28X，考慮到龍頭地位及更快業(yè)績成長給予20%溢價(jià)，維持19年34X。公司在豬瘟事件等不利影響下Q1依然實(shí)現(xiàn)較好增長，以優(yōu)秀管理回應(yīng)了市場(chǎng)擔(dān)憂。行業(yè)波動(dòng)下公司比較優(yōu)勢(shì)明顯，動(dòng)銷及營收穩(wěn)健，甚至有望迎來提速并拉開差距的機(jī)會(huì)。通過本文敏感性分析、在對(duì)短期業(yè)績有更客觀認(rèn)知的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為對(duì)公司長期發(fā)展信心可更堅(jiān)定，在敏銳市場(chǎng)嗅覺+優(yōu)秀渠道力+快速擴(kuò)張產(chǎn)能三大核心競(jìng)爭(zhēng)力推動(dòng)下，市占率提升動(dòng)能強(qiáng)勁，仍是值得長期關(guān)注擁抱的龍頭機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。市場(chǎng)銷售情況不及預(yù)期。成本上漲超預(yù)期。