核心觀點：

動力鋰電對隔膜參數(shù)的要求推動了隔膜制備工藝的技術(shù)迭代

在動力鋰電成為鋰電行業(yè)最大的增量市場以來，其對鋰電隔膜的參數(shù)要求更加傾向于高能量密度和更好的充放電性能。由于濕法制備工藝所生產(chǎn)的隔膜具有更加均勻的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸強度，因此以上海恩捷為代表的企業(yè)迅速擴(kuò)大濕法產(chǎn)能，推動了從市場份額角度上濕法對干法的替代。但我們也進(jìn)一步看到，作為目前濕法隔膜基材的PE熔點較低，當(dāng)電池?zé)崾Э貢r極易熔化。目前雖然通過在基膜上涂覆各種漿料的形式進(jìn)一步完善隔膜的參數(shù)，然再往后動力鋰電對隔膜的參數(shù)和安全性要求更高的情況下新的基材（如PET、PI等）以及配套的無紡布制備工藝是一個需要跟蹤的行業(yè)趨勢。

日韓鋰電隔膜企業(yè)大多以紡織業(yè)起家，在纖維領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累

旭化成、東麗以及韓國SK都是以紡織業(yè)起家，包括宇部、東洋紡在內(nèi)的其他企業(yè)也擁有深厚的化工、紡織等綜合業(yè)務(wù)。與我國目前的鋰電隔膜企業(yè)大多以采購設(shè)備規(guī)?；a(chǎn)以求降低成本的模式不同，日韓企業(yè)深厚的歷史和技術(shù)積淀使其擁有推動隔膜基材和制備工藝技術(shù)迭代的能力。

日韓企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模不大且擴(kuò)產(chǎn)速度較慢，主要與其較為保守的經(jīng)營風(fēng)格和隔膜業(yè)務(wù)占比不大有關(guān)

與近年來我國國內(nèi)隔膜企業(yè)迅速的擴(kuò)產(chǎn)潮形成較大反差的是，日韓隔膜企業(yè)普遍并未在鋰電隔膜領(lǐng)域進(jìn)行大幅度的擴(kuò)產(chǎn)。截至2018年底，旭化成產(chǎn)能7.3億平，較2015年僅上升了55.31%；東麗產(chǎn)能8.5億平，較2015年上升了183.33%；韓國W-Scope的產(chǎn)能僅有3.75億平；日本宇部的產(chǎn)能也僅有2億平。

供求關(guān)系導(dǎo)致毛利率偏高，未來國內(nèi)毛利率下降是大概率事件

由于海外隔膜產(chǎn)能有限、價格偏高，導(dǎo)致國內(nèi)隔膜企業(yè)以更低的價格迅速占領(lǐng)國內(nèi)市場。加上動力鋰電對隔膜的質(zhì)量要求較高，使得國內(nèi)龍頭企業(yè)的毛利率得以維持在較高的水平。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，國外龍頭企業(yè)的毛利率基本在30%左右，W-scope的毛利率更是連續(xù)2年下降，2018年毛利率已下降至負(fù)值。從長周期來看，我們認(rèn)為海外隔膜企業(yè)的毛利水平更具參考意義，國內(nèi)隔膜企業(yè)的毛利率仍有下降空間。

投資建議：

我們認(rèn)為國內(nèi)鋰電隔膜行業(yè)集中度正在快速提升，龍頭企業(yè)議價權(quán)有所增強，毛利率雖在下滑然下滑幅度依舊可控。行業(yè)邏輯已從前期的“價穩(wěn)量升”進(jìn)入了“以量補價”的循環(huán)。在當(dāng)前隔膜用量增速可能階段性放緩的時點上，行業(yè)不能僅僅靠大幅擴(kuò)產(chǎn)來實現(xiàn)增長，而更需在新型隔膜基材、涂布漿料以及新型制備技術(shù)等方面投入資源，以應(yīng)對行業(yè)不斷技術(shù)迭代的挑戰(zhàn)。

風(fēng)險提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期；隔膜制備技術(shù)迭代再次發(fā)生；固態(tài)電池等鋰電技術(shù)迭代進(jìn)程加快等。