站在 18 年底，我們?cè)凇?9 年銀行業(yè)投資策略：業(yè)績(jī)平穩(wěn)，花開(kāi)有時(shí)》中主推零售銀行龍頭-平安和招行以及低估值優(yōu)質(zhì)股份行如興業(yè)光大，基于零售銀行的弱周期性以及股份行受益于流動(dòng)性寬松。 而我們當(dāng)時(shí)對(duì)四大行并不看好， 大行負(fù)債主要是存款，在流動(dòng)性寬松環(huán)境下，負(fù)債成本難降而資產(chǎn)收益率或下行，使得凈息差下行，基本面邏輯不占優(yōu)。 但當(dāng)前股價(jià)或已

基本反映了這些邏輯，而邏輯有了新變化。信貸投放節(jié)奏或放緩，經(jīng)濟(jì)難樂(lè)觀。大行由于客戶(hù)基礎(chǔ)好且對(duì)接政府項(xiàng)目多，逆周期的信貸需求多。四大行 19Q1 信貸投放多或與監(jiān)管鼓勵(lì)及大行逆周期信貸（基建等）需求多有關(guān)，由于節(jié)奏前置，未來(lái)或放緩。股份行 19Q1信貸投放相對(duì)一般，或與一般企業(yè)信貸需求一般以及債券的替代效應(yīng)有關(guān)。貿(mào)易摩擦加大之下，一般企業(yè)信貸需求不振，對(duì)中小行的信貸需求構(gòu)成影響。此外， 高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)處置或有溢出效應(yīng)，小行同業(yè)負(fù)債能力下降，信用擴(kuò)張放緩， 短期經(jīng)濟(jì)難樂(lè)觀。

大行性?xún)r(jià)比明顯提升。四大行年初至今漲幅小，估值低，股息率較高，基本面邏輯邊際改善，性?xún)r(jià)比提升。由于客戶(hù)基礎(chǔ)好，信貸投放客戶(hù)優(yōu)質(zhì)，受貿(mào)易摩擦等不確定性的影響較小，基本面平穩(wěn)。 在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不明朗及貨幣政策受制于匯率等諸多不確定性下，基于防御邏輯，大行的性?xún)r(jià)比明顯上升。6 月金股-工商銀行： Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健的一流大行

營(yíng)收及 PPOP 增速均創(chuàng) 1Q12 以來(lái)新高。 1Q19 營(yíng)收增速達(dá) 19.4%（對(duì)比 1Q18僅為 4.05%），創(chuàng) 1Q12 以來(lái)的新高。其中，凈利息收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速 8.16%，若將其與其他非息收入合并看待，則增速達(dá) 21.7%。中收顯著回暖。工行中收基礎(chǔ)較好，盡管 18 年有資管新規(guī)和股市低迷的影響，中收仍錄得 4.1%的正增長(zhǎng)。 1Q19 中收增速回升至 10.9%，或受益于理財(cái)回暖和股市走牛。撥備前利潤(rùn)增速 23.9%（1Q18 僅 4.2%），也達(dá)到了 12Q1 以來(lái)的新高。凈息差維持高位，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。 測(cè)算 19Q1 凈息差 2.31%，較 18年上升 1BP，為五大行中國(guó)較高水平，亦維持高位。存款增速維持高位。1Q19存款余額 YOY +9.53%，基本保持穩(wěn)定，存款占計(jì)息負(fù)債比重較 1Q18 微幅上升 0.73pct 至 88%，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

不良率連續(xù)下降，撥備計(jì)提愈加充足。 1Q19 不良率為 1.51%，較上年末下降 1BP，已連續(xù) 9 個(gè)季度下降； 18 年末逾期貸款率僅 1.75%，不良隱憂(yōu)較小。19Q1 撥備覆蓋率 185.9%，較上年末提高 10.1pct， 保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

作為大行龍頭，工行治理規(guī)范且市場(chǎng)化程度較高， 存款增長(zhǎng)較好，客戶(hù)基礎(chǔ)繼續(xù)夯實(shí)，負(fù)債端優(yōu)勢(shì)明顯。 工行年初至今漲幅小，股息率較高， 估值低，下行空間小； 19Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期，且作為大行龍頭或間接受益于高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的處置，邏輯改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化； 貸款利率大幅下行等。