中美貿(mào)易摩擦反復(fù)， 看好金價(jià)上漲，工業(yè)需求復(fù)蘇有望拉動銀價(jià)

近期中美貿(mào)易摩擦反復(fù)， 從相對程度來說，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍好于歐洲，但隨著美國經(jīng)濟(jì)確立見頂回落態(tài)勢，歐洲經(jīng)濟(jì)下半年存在企穩(wěn)可能，美國優(yōu)勢逐步收窄，美元指數(shù)下半年或?qū)⒒芈洌蝗A泰宏觀預(yù)期美國貨幣政策進(jìn)一步加息的門檻較高，朱格拉周期、房地產(chǎn)周期和庫存周期下行疊加，美國經(jīng)濟(jì)大概率見頂回落， 我們認(rèn)為將利好金價(jià)。 同時(shí)金銀比處于高位， 04 年后主導(dǎo)白銀價(jià)格變動的要素開始由金融屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)商品屬性，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變， 因此銀價(jià)超越金價(jià)漲幅并修復(fù)處于高位的金銀比需要白銀的供需格局向好支撐， 工業(yè)需求一旦復(fù)蘇則有望對白銀價(jià)格產(chǎn)生正向拉動。

中美貿(mào)易摩擦可能對美國形成輸入性通脹， 觸發(fā)黃金避險(xiǎn)特性

若中美貿(mào)易摩擦造成美國進(jìn)口商品關(guān)稅提升（中國相關(guān)商品轉(zhuǎn)至其他國家出口或直接增加關(guān)稅出口都將導(dǎo)致產(chǎn)品出口到美國成本上升），對美國則有可 能 形 成 一 定 的 輸 入 性 通 脹 。 鑒 于 此 ， 美 國 實(shí) 際 利 率 存 在 延 續(xù)2018Q4-2019Q1 跌勢的可能，一旦實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)，黃金保值功能將顯現(xiàn)。另外，一旦美國經(jīng)濟(jì)頭部拐點(diǎn)確立，美股的大幅下跌也可能觸發(fā)黃金的避險(xiǎn)特性， A 股黃金板塊在歷次美股大跌的情景中也表現(xiàn)出比較好的避險(xiǎn)功能。此外，中印俄等央行對于黃金近期持續(xù)增持也對金價(jià)形成了有效支撐。

白銀工業(yè)屬性逐步影響價(jià)格，靜待工業(yè)需求復(fù)蘇

現(xiàn)階段金銀比維持高位， 我們認(rèn)為未來處于高位的金銀比有望以銀價(jià)漲幅大于金價(jià)漲幅修復(fù)。但 04 年后主導(dǎo)白銀價(jià)格變動的要素開始由金融屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)商品屬性，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，因此銀價(jià)超越金價(jià)漲幅并修復(fù)處于高位的金銀比需要白銀的供需格局向好支撐。白銀的工業(yè)需求中電子電力行業(yè)為主，據(jù)世界白銀協(xié)會， 2017 年占比約為 40%；光伏應(yīng)用占比也已達(dá)到約 16%。我們認(rèn)為與未來電子電氣化和新能源的趨勢契合度高。我們認(rèn)為庫存作為相對高頻的數(shù)據(jù)， 04 年之后每次金銀比修復(fù)都出現(xiàn)了白銀庫存的下降，預(yù)示工業(yè)需求轉(zhuǎn)好。

金銀比處于高位時(shí)，通常白銀漲幅高于黃金

自 1971 年布雷頓森林體系解體后，黃金價(jià)格和白銀價(jià)格比例（金價(jià)/銀價(jià)）的 波 動 率 開 始 顯 著 提 升 。 據(jù) Bloomberg 數(shù) 據(jù) ， 我 們 統(tǒng) 計(jì) 了1950.01-2019.05.13 期間現(xiàn)貨黃金價(jià)格和現(xiàn)貨白銀價(jià)格的比例達(dá)到峰值后出現(xiàn)較為顯著的回調(diào)期間（幅度 18%以上，共 17 個(gè)階段）黃金和白銀的價(jià)格走勢變化，我們發(fā)現(xiàn)所有 17 個(gè)階段，當(dāng)金銀比在高位出現(xiàn)顯著回調(diào)后，無一例外均是白銀價(jià)格漲幅大于黃金價(jià)格漲幅， 17 個(gè)階段的白銀漲幅均值為 98%，黃金為 16%。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 中美貿(mào)易摩擦緩和，英國脫歐及歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期； 下游需求低于預(yù)期； 原材料及產(chǎn)品價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)。