上半年供需弱平衡，預(yù)期及外部環(huán)境主導(dǎo)股價表現(xiàn)

2019 年前四個月民航客座率同比微降 0.1pct，供需弱平衡，運價小幅下跌。根據(jù)我們對前期 Wind 一致盈利預(yù)測反向分析，市場對全年運價表現(xiàn)預(yù)期并不算高，因此基本面的相對平穩(wěn)也意味著股價的走勢更多由外部環(huán)境變化及事件驅(qū)動主導(dǎo)。在旺季漸行漸近的當(dāng)下，我們不禁思考，航空的邏輯變了嗎？旺季提價是否會再度兌現(xiàn)？

航空邏輯仍在， B737MAX 大概率全面缺席旺季帶來價格向上彈性

過去兩年時間， 市場挖掘多種供給端邏輯推薦航空， 從結(jié)果上看， 供給端邏輯效果確實有所體現(xiàn)， 但明顯不及市場預(yù)期。 不論哪一種供給側(cè)邏輯， 最終的結(jié)果是我國民航客機引進速度放緩或飛機整體利用效率下降，同樣的機隊規(guī)模帶來的 ASK 創(chuàng)造能力降低。目前 B737MAX 機型全面停飛及延遲交付，已經(jīng)產(chǎn)生了前面提到的供給側(cè)改革邏輯兌現(xiàn)所產(chǎn)生的結(jié)果，甚至可以說， 如果連全民航 3%-4%的飛機直接停飛都無法換來供給出現(xiàn)緊張， 運價全面上漲的局面，那么還有什么供給端的邏輯能夠比飛機直接停場帶來更強的刺激？考慮到旺季更可能體現(xiàn)需求剛性，因此我們繼續(xù)看好航空旺季運價表現(xiàn)。

改革利好刺激，油價匯率有望助攻

2018 年三季度各航司整體運價同比表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他三個季度，或說明民航運價改革在旺季有望帶來更好的效果。民航發(fā)展基金降費為航空公司成本端減負(fù)， 利于業(yè)績改善。 去年三季度油價處于高位， 匯率明顯貶值，而若假設(shè)油價 65 美元/桶，匯率 6.9 不變，預(yù)計三季度航空公司單位航油成本同比下降約 11%；匯兌損益方面， 近期央行再度頻繁“喊話”維穩(wěn)匯率，至少說明了監(jiān)管層的態(tài)度是嚴(yán)守匯率底線，因此我們對匯率走勢不抱悲觀預(yù)期。 相比于去年三季度的大額匯兌損失，預(yù)計各航司財務(wù)費用同比將明顯下降。

回顧歷史， 6 月航空超額收益概率較大

回顧歷史，申萬航空指數(shù)相比于大盤指數(shù)在部分月份存在顯著的超額收益差距，從 2000 年-2018 年共 19 年的數(shù)據(jù)來看， 6-7 月平均而言均存在小的正超額收益，其中 6 月為正 0.7%， 7 月為正 0.6%，這或許表面市場對航空旺季行情仍持追捧態(tài)度。 6 月已至，旺季不遠(yuǎn)，我們持續(xù)看好航空股表現(xiàn)。

投資建議

2019 年暑運旺季即將到來，參考春運，在因私需求的刺激下，旺季需求端更可能呈現(xiàn)剛性。我們持續(xù)看好在 B737MAX 全面停飛及延遲交付帶來供給端顯著收緊，疊加票價改革刺激下的旺季運價向上彈性，考慮到油價和匯率走勢大概率優(yōu)于去年同期，我們測算三季度各航司整體業(yè)績水平相比去年同期將實現(xiàn)大幅增長。繼續(xù)推薦三大航，春秋、吉祥。

風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下滑， 油價大漲， 匯率貶值， 安全事故