用友網(wǎng)絡(luò)(600588)

投資邏輯

云核心戰(zhàn)略確立， 預計 2021 年云收入占比超 35%。 用友深耕企業(yè)級市場30 年， 目前發(fā)展進入以云業(yè)務(wù)為核心的 3.0 階段。 伴隨政策、技術(shù)及需求驅(qū)動，我國 SaaS 行業(yè)未來 3-5 年將進入高速發(fā)展階段。 我們認為， 生態(tài)化發(fā)展是 SaaS 行業(yè)未來必然趨勢，用友依托用戶、 經(jīng)驗及平臺優(yōu)勢，已初步確立行業(yè)生態(tài)領(lǐng)導者地位。預計未來三年公司云業(yè)務(wù) CAGR 達 80%+， 至2021 年云服務(wù)收入突破 30 億， 占收比超過 35%。

管理層更換激發(fā)內(nèi)部活力， 人效有望進一步提升。 公司于 19 年初更換總裁，新任總裁年僅 43 歲。同時 18 年公司 85 后干部任命增加 100%，確立年輕化管理方向。 我們認為，公司積極推動干部年輕化，調(diào)整激勵機制，未來有望進一步提升內(nèi)部人效水平。

用戶根基深厚，長板優(yōu)勢顯著， 控制點持續(xù)擴張。 用戶規(guī)模： 467 萬家云服務(wù)客戶是構(gòu)建生態(tài)的先決條件。 長板優(yōu)勢： 30 年經(jīng)驗積累帶來顯著領(lǐng)先的行業(yè)理解力，對客戶需求把握精準。 生態(tài)控制點不斷擴張： 1） NC cloud 大幅提升產(chǎn)品力，混合云架構(gòu)助力拓展大中型市場； 2） IUAP 云平臺提升滿足定制化需求能力同時對伙伴進行技術(shù)賦能； 3） 渠道優(yōu)勢顯著： 2800 直銷人員+7000 家代理商，本土化優(yōu)勢助力云產(chǎn)品迅速擴張。 4）產(chǎn)品融合，整合伙伴資源快速對接場景需求，實現(xiàn)雙向引流。 我們認為，用友是目前國內(nèi)SaaS 市場上生態(tài)構(gòu)建最領(lǐng)先的軟件企業(yè)，我們看好龍頭依托資源及經(jīng)驗優(yōu)勢在云服務(wù)時代快速轉(zhuǎn)身，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。

鯤鵬計劃成效顯著， 生態(tài)圈持續(xù)擴大，由產(chǎn)品型向生態(tài)型領(lǐng)導者轉(zhuǎn)變。 18年公司“鯤鵬計劃” 生態(tài)目標全部超額完成，年底拓展生態(tài)合作伙伴數(shù)量達3542 家，累計投資項目達 43 個。 19 年，公司目標發(fā)展合作伙伴數(shù)量突破5000 家，上線產(chǎn)品及服務(wù) 8000 家，伙伴發(fā)展基金提升至 16 億。我們認為， 伴隨生態(tài)建設(shè)， 公司正由過去的產(chǎn)品型向平臺+生態(tài)型領(lǐng)導者轉(zhuǎn)變。

投資建議

預計公司 19-21 年實現(xiàn)收入 93/115/143 億元； EPS 分別為 0.28/0.32/0.40，對應(yīng)當前 PE 為 82/71/57。采用分部估值法，我們認為合理估值為 784 億元，對應(yīng)股價為 31.54 元人民幣， 首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟下行壓力增大， 企業(yè) IT 支出縮減； 互聯(lián)網(wǎng)廠商入局行業(yè)競爭加?。黄髽I(yè)上云進度不及預期；限售股解禁風險。