今世緣(603369)

核心觀點：今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰(zhàn)略的第一年。 18 年公司業(yè)績超預(yù)期增長，主要是多年省內(nèi)市場培育帶來的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動勢能釋放。展望 19 年，雖競品加大投入將加劇部分市場競爭，但公司品牌勢能起來后增長動力充足，省內(nèi)培育團購+下沉到縣保障穩(wěn)健增長，省外重點市場加大招商鋪貨將陸續(xù)進入快速收獲期?？紤]到公司短期內(nèi)仍將以搶占份額為主，預(yù)計未來公司將進入收入增速快于利潤增速的快速成長期。

公司介紹：于變革中重生，于專注中成長。 今世緣扎根江蘇淮安，歷史底蘊深厚，前身為高溝酒廠， 96 年和 04 年分別創(chuàng)建今世緣和國緣品牌，在創(chuàng)新中不斷成長。 股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司推行管理層持股，高管持股合計超過 10%，激勵機制充分。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司“ 國緣+今世緣+高溝” 體系覆蓋高中低全價位段，其中國緣系列是公司核心品類， 主打次高端價位帶，今世緣和高溝分別聚焦中端用酒和中低端用酒。業(yè)績表現(xiàn)方面， 2014 年上市以來公司業(yè)績增速逐年加快， 2018 年收入和利潤增速分別達到 27%和29%，主要是國緣系列放量帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，特 A 類及以上產(chǎn)品占比從 2013 年的 57%升至 2018 年的 83%。

市場分析：市場空間大且持續(xù)升級，洋河今世緣共享次高端紅利。 今世緣近年來的快速發(fā)展離不開優(yōu)越的省內(nèi)白酒市場環(huán)境。市場空間方面，江蘇省經(jīng)濟發(fā)達、消費水平高，頻繁的商務(wù)社交活動以及濃厚的飲酒文化共同塑造了約 350 億元的白酒市場。其中，次高端價格帶占比最高，約占 44%，在消費升級推動下省內(nèi)主流價格帶進一步升級至 300 元以上，次高端價格帶有望持續(xù)擴容。競爭格局方面，江蘇白酒市場接近充分競爭市場，本土品牌與全國品牌百家爭鳴，分區(qū)域來看，蘇北和蘇南格局迥異，蘇北市場封閉而地產(chǎn)酒強勢，因此以“三溝一河”品牌為主，蘇南開放度高而無強勢地產(chǎn)品牌，因此呈現(xiàn)蘇酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局；分價位來看，在中高端和高端市場上外來品牌（古井口子/茅五瀘劍郎）表現(xiàn)強勢，次高端市場上洋河和今世緣布局較早、消費者培育較為成熟，兩者有望充分共享消費升級帶來的次高端擴容紅利。

核心競爭力：品牌+渠道雙輪驅(qū)動，堅持朝正確的方向做對的事。公司的快速發(fā)展除離不開良好的賽道外， 從根本上取決于公司內(nèi)在的核心競爭力。

1） 品牌力方面，公司品牌定位清晰，訴求明確，國緣、今世緣、高溝分別定位政商、喜慶和日常消費，能夠滿足各類目標群體的需求，同時圍繞緣文化進行了極致營銷，緣文化是引領(lǐng)公司不斷向前的內(nèi)在驅(qū)動力。

2） 產(chǎn)品力方面，公司一方面產(chǎn)品聚焦， 圍繞中高端打造核心單品，國緣、今世緣、高溝分別重點打造老開系、典藏系列、青花系列，推動在各自價格帶取得優(yōu)異表現(xiàn)；另一方面定價采取補位策略，通過錯位定價洋河主力產(chǎn)品間的空檔價格帶，以低于競品的價格獲得性價比優(yōu)勢。

3）渠道力方面， 公司圍繞扁平化進行深度協(xié)銷、下沉到縣，圍繞精細化進行分產(chǎn)品、分區(qū)域管理，有利于市場拓展更為深入細致；同時堅持團購模式，通過培育政商核心群體來帶動大眾消費氛圍，南京市場便是最佳案例。

未來增長點：省內(nèi)全面開花，省外重點突破，五年翻兩番指引方向。 公司提出“ 五年翻兩番”的宏偉目標，年化增速 32%， 我們認為這一目標既是挑戰(zhàn)又是方向， 我們分別從省內(nèi)和省外市場探討這一目標的奮斗路徑：

1）省內(nèi)市場， 首先市場普遍擔心洋河發(fā)展省內(nèi)將壓制今世緣成長，我們認為無需過度擔憂， 雖然部分市場競爭程度將加劇，但雙方本質(zhì)上處于不同的生命周期階段， 產(chǎn)品定價、渠道流通等方面錯位競爭， 未來仍將以良性競合為主， 共同享受省內(nèi)次高端擴容帶來的紅利。從增長路徑而言， 我們認為南京市場的培育團購+深度分銷的模式可復(fù)制到蘇南市場，其他市場則主要通過精耕細作、 下沉到縣的方式提高滲透率。 公司省內(nèi)市占率僅約為10%，未來仍有較大空間，預(yù)計未來五年省內(nèi)市場繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

2）省外市場， 省外市場的主要增量將來自于 2+5 市場： 在山東市場通過成立大區(qū)+并購景芝的方式重點加大培育， 加快招商、鋪貨進程，預(yù)計 2019年將進入快速收獲期； 在浙江、安徽等環(huán)江蘇市場則是攜手大商聯(lián)合開拓市場，進而快速導(dǎo)入其國緣產(chǎn)品，預(yù)計 2020 年進入放量階段。公司省外收入占比僅為 5%，明顯低于競品， 2018 年開始走出去步伐明顯加快，目前基數(shù)依舊很低，預(yù)計未來五年省外市場仍將保持快速增長。

投資建議： 首次覆蓋，給予“買入”評級。 今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰(zhàn)略的第一年。 18 年公司業(yè)績超預(yù)期增長， 主要是多年省內(nèi)市場培育帶來的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動勢能釋放。展望 19 年，雖競品加大投入將加劇部分市場競爭，但公司品牌勢能起來后的增長動力充足， 省內(nèi)培育團購+下沉到縣保障穩(wěn)健增長，省外重點市場加大招商鋪貨將陸續(xù)進入快速收獲期?？紤]到公司短期內(nèi)仍將以搶占份額為主， 預(yù)計未來公司將進入利潤增速慢于收入增速的快速成長期。 我們預(yù)計 2019-2021 年公司收入分別為 48.56/60.99/74.94 億元，同比增長 29.80%/25.62%/22.87%；凈利潤分別為 14.38/17.70/21.50 億元，同比增長 24.97%/23.07%/21.46%，對應(yīng) EPS 分別為 1.15/1.41/1.72 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示： 打壓三公消費力度繼續(xù)加大；消費升級不及預(yù)期；食品安全問題。