中炬高新(600872)

本周行業(yè)觀點(diǎn)：調(diào)味品板塊：強(qiáng)勢(shì)品牌力帶來(lái)投資高確定性

1、調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概況。

調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較短，上游為大豆、淀粉、玉米、小麥、大米、食鹽等原材料，從調(diào)味品的消費(fèi)需求來(lái)看，其主要的下游消費(fèi)渠道有：餐飲采購(gòu)、家庭消費(fèi)和食品加工。其中，食品加工渠道主要以大宗品味精為主，醬醋類調(diào)味品的主要渠道則以餐飲采購(gòu)和家庭消費(fèi)為主。

按照消費(fèi)終端進(jìn)行劃分，調(diào)味品市場(chǎng)的需求主要來(lái)源于餐飲采購(gòu)、家庭消費(fèi)和食品加工三個(gè)方面，2007年三者占比約4:3:3，我們估算目前占比約5:4:1。其中餐飲業(yè)是調(diào)味品過(guò)去10年快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。這主要是因?yàn)?）餐館消費(fèi)吃菜較多，2）餐館為提高色香味，使用調(diào)味品較多，3）餐飲業(yè)較家庭做飯浪費(fèi)較多。三個(gè)因素導(dǎo)致餐飲業(yè)調(diào)味品用量大、增速快。

我們看好調(diào)味品版塊，主要基于如下原因：1）調(diào)味品是我國(guó)人民生活中的必需品，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，中國(guó)傳統(tǒng)醬料行業(yè)仍然存在剛性需求；2）在低油價(jià)時(shí)期，全球物流行業(yè)都在低成本的推動(dòng)下經(jīng)歷飛速發(fā)展，但有別于高端零食和酒類的高單價(jià)、高毛利，調(diào)味品的單價(jià)低、運(yùn)輸成本占比高，因此線下購(gòu)買仍然是其主流渠道，導(dǎo)致其受網(wǎng)上電商的沖擊小，給予行業(yè)內(nèi)企業(yè)充分布局全渠道的寶貴時(shí)間；3）不同于食品飲料行業(yè)其他產(chǎn)品，調(diào)味品通常不會(huì)一次性（沖動(dòng)性）消費(fèi)，品牌對(duì)消費(fèi)者極有粘性；4）消費(fèi)者越來(lái)越多地把價(jià)值放在質(zhì)量（即品味）上，這表明令食物好吃的核心成分（即產(chǎn)品質(zhì)量）價(jià)值將會(huì)提升。

2、品牌企業(yè)為驅(qū)動(dòng)的行業(yè)整合邏輯仍然適用。

1）調(diào)味品行業(yè)集中度有待提高

從調(diào)味品行業(yè)整體來(lái)看，日本、美國(guó)調(diào)味品行業(yè)CR5分別高達(dá)28%、38.5%，截止2016年末，我國(guó)調(diào)味品CR5不足9%，低于20%的全球平均水平，行業(yè)集中度非常低，未來(lái)提升空間大。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度提升是趨勢(shì)。

2）調(diào)味品市場(chǎng)發(fā)展不均，醬油占比及滲透率均最高，小品類尚有很大發(fā)展空間按品類來(lái)看，我國(guó)的調(diào)味品子品類中，醬油滲透率最高，可達(dá)99%，市場(chǎng)空間最小。味精、雞精、調(diào)味醬、蠔油滲透率依次遞減，有可提升空間。

3、為什么現(xiàn)在投資調(diào)味品產(chǎn)業(yè)鏈：

1）機(jī)遇性：由于中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，很大程度上給食品飲料板塊帶來(lái)了前所未有的不確定性，特別是上游原材料大豆的供給波動(dòng)，很容易對(duì)調(diào)味品企業(yè)形成成本壓力；但另一方面，較高的生產(chǎn)成本將提高板塊準(zhǔn)入門檻，使得品牌力較弱的企業(yè)難以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，調(diào)味品品牌企業(yè)將獲得持續(xù)整合市場(chǎng)份額的難得機(jī)會(huì)。

2）防御性：食品飲料產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)受益于剛性需求。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1998年-2007年這十年中，盡管發(fā)生了亞洲金融危機(jī)、網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂等重大宏觀事件，扣除通脹影響，我國(guó)城鎮(zhèn)居民在食物上的花費(fèi)保持了8%以上的增速。

3）可持續(xù)性：我國(guó)糧食價(jià)格長(zhǎng)期以來(lái)被人為低估，隨著“工業(yè)反哺農(nóng)業(yè)”時(shí)代的到來(lái)，糧食價(jià)格將會(huì)逐步提升到正常價(jià)格水平，這必然帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的相應(yīng)擴(kuò)大。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）調(diào)味品原材料、包材及原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)造成公司盈利水平下降的風(fēng)險(xiǎn)；2）公司渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期從而導(dǎo)致公司產(chǎn)品供大于求的風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)營(yíng)及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營(yíng)企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力降低的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全問(wèn)題。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-31收盤價(jià)38.73元）

核心推薦理由：

1、公司產(chǎn)能將迎來(lái)密集投放期，定位差異化競(jìng)爭(zhēng)，知名度不斷提升。1）公司醬油產(chǎn)能已進(jìn)入密集投放期，隨著陽(yáng)西美味鮮項(xiàng)目投產(chǎn)，其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開(kāi)始增長(zhǎng)，符合公司平臺(tái)化發(fā)展的策略；2）公司定位精準(zhǔn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，深耕中高端醬油領(lǐng)域多年，且公司醬油出廠噸價(jià)最高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費(fèi)升級(jí)邏輯；3）公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者，塑造了“品牌可信賴，無(wú)食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來(lái)銷售規(guī)模、市場(chǎng)份額和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進(jìn)一步提升。

2、實(shí)控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)清晰。2019年3月22日，公司公告稱其實(shí)際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對(duì)于中炬高新的控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動(dòng)力。公司在年報(bào)中披露了中期目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)五年“雙百”目標(biāo)——從2019年到2023年，公司用五年的時(shí)間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內(nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開(kāi)展兼并收購(gòu)，通過(guò)內(nèi)外并舉的措施，實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年?duì)I業(yè)收入過(guò)百億，年產(chǎn)銷量過(guò)百萬(wàn)噸的雙百目標(biāo)。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬(wàn)噸，根據(jù)公司的陽(yáng)西基地二期建設(shè)計(jì)劃，我們判斷100萬(wàn)噸的產(chǎn)量目標(biāo)是較易實(shí)現(xiàn)的；收入目標(biāo)方面，公司在未來(lái)5年需要實(shí)現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為7.49、9.69和11.38億元，對(duì)應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)營(yíng)及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營(yíng)企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力降低的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全問(wèn)題；6）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策調(diào)整而低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；7）跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。