中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，但今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫卻在逐漸變大，影視業(yè)核心要素的市場(chǎng)價(jià)格正在越來越頻繁地出現(xiàn)透支和預(yù)支，假IP被當(dāng)作真IP定價(jià)，好IP落到野蠻人手里…易凱資本創(chuàng)始人王冉為什么這么說？以下為他親自撰文，詳述當(dāng)下中國影視產(chǎn)業(yè)的一些現(xiàn)狀以及撈金潛規(guī)則，經(jīng)鈦媒體編輯：

在這篇文章里，我想盡量簡(jiǎn)明扼要地回答三個(gè)問題：

一、為什么說中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫在變大？

二、影視公司該如何估值？

三、未來什么樣的影視公司更容易獲得資本的追捧？

為什么說影視業(yè)的泡沫在變大？

拋開估值不談，今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫集中反映在三個(gè)方面。

首先，影視業(yè)核心要素的市場(chǎng)價(jià)格正在越來越頻繁地出現(xiàn)透支和預(yù)支

以影視業(yè)最核心的要素演員為例，好萊塢一線明星的年收入大多在2000萬-6000萬美元之間，稅后約為1300-4000萬美元，約合8500萬-2.6億元人民幣。

在2015年，好萊塢男演員中收入最高的Robert Downey為7500萬美元，排名第二的Dwayne Johnson收入為6000萬美元，后面從第三名到第十名均在4600萬美元和3200萬美元之間。女演員中收入最高的Angelina Jolie為3000萬美元，另有三人超過2000萬美元，排名第十的僅有700萬美元。

相比之下，中國一線明星的收入基本可以達(dá)到在8000萬-1.5億人民幣之間（最近有一線明星拍一部電視劇的片酬已經(jīng)接近1億，而一部電視劇的拍攝周期通常為80-100天左右），而且往往是稅后。

也就是說，中國一線明星與好萊塢一線明星的實(shí)際收入差平均下來也就是一倍左右的樣子。問題是，好萊塢明星面對(duì)的是近400億美元的全球電影市場(chǎng)，中國影星面對(duì)的是剛過400億人民幣的中國市場(chǎng)，中間差了一個(gè)匯率。

因此相對(duì)而言，中國一線明星的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的透支。

也許有人會(huì)說，中國電影市場(chǎng)很快會(huì)超過美國，為什么中國一線明星的收入不可以比肩好萊塢大咖？問題還是那個(gè)問題–好萊塢大咖是全球的大咖，中國的大咖起碼到目前為止還只是wuli的大咖?；蛟S有一天中國的電影和電視劇也會(huì)走向世界，但以今天中國影視劇的內(nèi)容要想走向世界，各位可以粗略估算一下時(shí)間。就算不是透支，至少也是預(yù)支吧。

今天，這種價(jià)值被透支和預(yù)支的現(xiàn)象正在從明星向包括導(dǎo)演和編劇在內(nèi)的影視業(yè)其它要素蔓延。

其次，假IP被當(dāng)作真IP定價(jià)，好IP落到野蠻人手里

關(guān)于IP這件事有三點(diǎn)需要澄清。

第一，不是所有貌似IP的都是IP。在我看來，只有那些可以年復(fù)一年地釋放商業(yè)價(jià)值并且沒有太明顯的波峰波谷的才叫IP。所以，在沃特迪斯尼與米老鼠和唐老鴨之間，米老鼠和唐老鴨是IP；在郭敬明與《小時(shí)代》和《爵跡》之間，郭敬明是IP。一部小說，如果充其量就能拍一個(gè)電影，還不知道能不能火，它就是個(gè)小說版權(quán)，不是真正的IP。

只有你把它拍成電影了，并且這個(gè)電影還火了，并且?guī)缀蹩梢钥隙芘睦m(xù)集了，并且最好在兩部電影之間還一直能刺激出與之相關(guān)的消費(fèi)，這時(shí)它才從一部小說或電影版權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)IP。

第二，不是所有貌似可比的IP都同樣值錢。兩部小說，都有一千萬讀者，其IP價(jià)值可能會(huì)有天壤之別?，F(xiàn)在的市場(chǎng)情況是，其中一部賣了個(gè)高價(jià)，后一部自然就覺得自己也應(yīng)該賣同樣的價(jià)錢，而且往往還真有人愿意付。

第三，不是所有的人都有能力開發(fā)出IP的潛在價(jià)值。IP開發(fā)和價(jià)值塑造是個(gè)有技術(shù)含量的活兒，同樣一個(gè)IP，落到不同人手里，會(huì)有截然不同的命運(yùn)。

市場(chǎng)很快就會(huì)意識(shí)到，IP和影視圈一樣，也是魚龍混雜。即便真的好IP，如果它落在沒有專業(yè)能力、不尊重行業(yè)規(guī)律的野蠻人手里，同樣會(huì)香消玉殞。過去幾年，資本在IP形成的過程中扮演了推波助瀾的角色，客觀上對(duì)IP形成有一定貢獻(xiàn)，但也往往會(huì)因?yàn)槎唐谏虡I(yè)訴求而操之過急、拔苗助長(zhǎng)，大閘蟹才長(zhǎng)到三四兩就以為可以撈出個(gè)蟹王。未來一兩年，我估計(jì)因?yàn)榧掊e(cuò)人家或者商業(yè)早產(chǎn)而被白白浪費(fèi)的所謂IP不會(huì)是一個(gè)兩個(gè)。

第三，藝人和導(dǎo)演成本被整容為利潤(rùn)，大家一起翻倍一起飛

一家影視公司正常的財(cái)務(wù)報(bào)表本來應(yīng)該是這樣的：影視作品產(chǎn)生的收入是收入，制作和發(fā)行影視作品過程中發(fā)生的成本是成本、費(fèi)用是費(fèi)用，之后才是利潤(rùn)。

現(xiàn)在市場(chǎng)中的情形是：

因?yàn)榍懊嫣岬降牡谝稽c(diǎn)，大牌藝人和大牌導(dǎo)演掙錢越來越多。目前一對(duì)一線明星夫婦的年收入會(huì)超過大多數(shù)影視公司的利潤(rùn)，兩對(duì)一線明星的年收入之和基本上會(huì)超過市場(chǎng)中所有影視公司依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所取得的年利潤(rùn)。

同時(shí)中國的藝人和導(dǎo)演們也越來越有商業(yè)頭腦，都希望能借助資本市場(chǎng)把自己的價(jià)值放大并提前兌現(xiàn)。所以最近華誼兄弟的王中磊說自己“最焦慮的是制作人都成了金融高手”。

高手們的玩法是：明星和導(dǎo)演成立公司或者入股影視公司，把個(gè)人收入的很大一部分（遠(yuǎn)超過正常經(jīng)紀(jì)公司分成比例）轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜氖杖?。這部分額外的收入幾乎可以直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，利潤(rùn)在資本市場(chǎng)上又立即被市盈率倍數(shù)放大了很多倍賣給A股公司或投資人，在這個(gè)過程中藝人賣掉自己的全部或部分股份完成自我價(jià)值的放大和提前回收。

對(duì)影視公司來說，本來的成本不僅不再是成本，而且變成了收入，這一進(jìn)一出，虧的轉(zhuǎn)為盈利，盈利的變成賺瘋，財(cái)務(wù)按摩就是比足底舒服。對(duì)這些大牌藝人或者導(dǎo)演來說，付出了一兩年的勞動(dòng)拿回了六到十年的錢，雖然后面還會(huì)有一些綁定的義務(wù)，但那些都是未來，眼前的利益先裝進(jìn)兜再說。玩兒得更生猛的，甚至可以如法炮制同時(shí)和不止一家公司上床，也從不止一個(gè)地方拿到市盈率的倍數(shù)。

把明星和導(dǎo)演的個(gè)人收入整容為公司利潤(rùn)，然后帶你翻倍帶你飛，這其實(shí)就是個(gè)移花接木的游戲，收入成本被嚴(yán)重錯(cuò)記。如果你是影視公司，分不清一個(gè)項(xiàng)目劇本好不好是水平和能力問題，分不清收入和成本那一定是故意的。如果我是資本市場(chǎng)，就算我對(duì)貴圈的花花世界啥都看不明白，分清一家影視公司的收入損益表中哪些本來應(yīng)該進(jìn)入“中段”成本部分的項(xiàng)目進(jìn)了“頭部”成了收入，給我點(diǎn)時(shí)間總是可以的吧。

影視公司該如何估值？

影視公司該如何估值？這是答案曾經(jīng)清楚、但正在變得越來越模糊的問題。我來試著回答一下。

我們先來定義一下什么叫傳統(tǒng)的影視公司。一家影視公司是否傳統(tǒng)，不是看你拍的東西是否傳統(tǒng)，而是看你的主要收入來源是否傳統(tǒng)。一家只拍網(wǎng)劇的公司，如果你的收入還是版權(quán)加植入，你的內(nèi)容再90后，你還是一家傳統(tǒng)影視公司。

到目前為止，全世界針對(duì)傳統(tǒng)影視公司的估值方法基本上都只有一個(gè)，那就是看PE（市盈率）和EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）；看EV/Sale（市銷率）是例外，不是常態(tài)。

在美國上市的傳媒娛樂類公司，從迪斯尼到時(shí)代華納，從維亞康姆到獅門影業(yè)，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的當(dāng)年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/當(dāng)年EBITDA。相比之下，中國A股上市的影視類公司的當(dāng)年市盈率可以達(dá)到30-60倍，前一年市盈率更是高達(dá)離譜的50-90倍。

這么巨大的估值差怎么解釋？

本質(zhì)上說四個(gè)字：愿打愿挨。有人說中國A股市盈率高是因?yàn)锳股上的公司比它們的美國同行更具成長(zhǎng)性，因此應(yīng)該用PEG（市盈率增長(zhǎng)比例）來替代市盈率做估值標(biāo)桿才更合理。這話乍一聽有一定道理，但卻忽略了另外一個(gè)重要的考量因素，那就是高增長(zhǎng)性與穩(wěn)定性和可預(yù)期性之間的平衡。

當(dāng)一家影視公司規(guī)模相對(duì)較小的時(shí)候，它的增長(zhǎng)性固然可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些規(guī)模大得多的老牌影視公司，但它收入和利潤(rùn)的可預(yù)期性也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于那些影視航母。這與很多互聯(lián)網(wǎng)公司大相徑庭–那些以產(chǎn)品為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)公司一旦市場(chǎng)和模式得到印證，每年的用戶和收入增長(zhǎng)往往具有很強(qiáng)的可預(yù)期性；而以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的影視公司卻是一翻一瞪眼，今年一部戲火了或許可以為后年攢點(diǎn)資本但卻跟明年沒太大關(guān)系。

從資本市場(chǎng)的角度看，增長(zhǎng)性和可預(yù)期性都很重要，因此一家增長(zhǎng)率較低、但可預(yù)期性較強(qiáng)的公司同一家增長(zhǎng)率較高、但可預(yù)期性較弱的公司比，正負(fù)相抵，很難說誰一定應(yīng)該比誰享受更高的市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考慮市盈率的時(shí)候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增長(zhǎng)比例）更具有參考意義。

如果不是A股的核準(zhǔn)制度導(dǎo)致的供需失衡，A股中傳統(tǒng)影視公司的估值水平應(yīng)該同美國同類公司大致相當(dāng)。即時(shí)考慮到中國影視行業(yè)在今天這個(gè)發(fā)展階段的增長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)，我認(rèn)為在A股市場(chǎng)上25-35倍的前一年市盈率（假設(shè)每年30%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，相當(dāng)于19-27倍的當(dāng)年市盈率）對(duì)那些真正優(yōu)質(zhì)的影視公司來說是一個(gè)相對(duì)合理的中長(zhǎng)期估值區(qū)間。

相應(yīng)的，考慮到上市公司和非上市公司之間流動(dòng)性方面的巨大差異，非上市傳統(tǒng)影視公司的估值區(qū)間比照上市公司估值區(qū)間還應(yīng)該有一個(gè)流動(dòng)性折扣，這個(gè)折扣在正常情況下應(yīng)該是20-30%之間；如果按照今天A股“鯉魚躍龍門”效應(yīng)所產(chǎn)生的實(shí)際估值區(qū)間，流動(dòng)性折扣應(yīng)該至少打到40-60%。

前面說的只是傳統(tǒng)影視公司的估值。當(dāng)然，世界在發(fā)展，內(nèi)容本身正在越來越頻繁地成為線上線下的流量入口。那些有機(jī)會(huì)把內(nèi)容做成流量入口并從中長(zhǎng)期獲利的影視公司在正常估值之外或許還可以有一些額外的“流口價(jià)值”。 這也是區(qū)分傳統(tǒng)影視公司和新型影視公司的分野?？匆患矣耙暪靖鼈鹘y(tǒng)還是更新型主要就是看它的收入來源是更多通過傳統(tǒng)的票房、植入和版權(quán)獲得，還是更多通過創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)“流口價(jià)值”而獲得。

測(cè)算“流口價(jià)值”不是一件容易的事。首先你的內(nèi)容必須能產(chǎn)生不因電影下線、電視臺(tái)播完、視頻網(wǎng)站退出首頁而間斷或大幅衰減的常態(tài)流量；其次，你的內(nèi)容要有一批核心受眾和死忠粉兒并且始終對(duì)他們保持一定的黏性；第三，你要有把這批核心受眾和死忠粉轉(zhuǎn)化為某種形態(tài)的會(huì)員、與他們保持常態(tài)交互、并且從他們兜里多次掏錢的能力。

把頭部?jī)?nèi)容的“流口價(jià)值”挖掘出來的路徑至少到今天為止并不清晰，大家都還在各種實(shí)驗(yàn)和試錯(cuò)，用各種姿勢(shì)摸著石頭過河。目前來看最可能的方向是兩個(gè)，一個(gè)是用頭部?jī)?nèi)容轉(zhuǎn)化出自己的付費(fèi)會(huì)員；一個(gè)是用內(nèi)容托出新生代藝人，再像經(jīng)營(yíng)網(wǎng)紅一樣把他們的粉絲經(jīng)濟(jì)做出來。這兩件事后面還會(huì)提到。

什么樣的影視公司更容易獲得資本追捧？

今天，A股市場(chǎng)的審美取向正在從簡(jiǎn)單的“利潤(rùn)+概念”演進(jìn)為“業(yè)績(jī)+故事”。同“利潤(rùn)”相比，“業(yè)績(jī)”包含了更多的維度，譬如收入和EBITDA；同“概念”相比，“故事”需要更精細(xì)的講述和更清晰的內(nèi)在邏輯，不是抓住關(guān)鍵詞隨手往腦門上一貼就能蒙混過去的。

那么，什么樣的“業(yè)績(jī)”和“故事”在未來會(huì)被資本認(rèn)為“有價(jià)值”并受到他們的熱烈追捧呢？

第一，收入和利潤(rùn)的可預(yù)期性有價(jià)值。資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)喜歡確定性，厭惡不確定性。什么東西能帶來一定程度上的確定性？那就是真正有價(jià)值的、可拍續(xù)集的IP。這也是為什么我前面特別強(qiáng)調(diào)好的IP需要?jiǎng)?chuàng)造出盡可能沒有波峰波谷的收益。反過來說，如果一個(gè)電影今天上映火了一把，但你對(duì)它能否拍續(xù)集、續(xù)集能否同樣火以及在這部和續(xù)集之間能否持續(xù)產(chǎn)生收入都無法預(yù)期，那么它就不是個(gè)IP，而僅僅是一部火了的電影。

第二，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益占比高有價(jià)值。影視公司可以生態(tài)化發(fā)展，但不能過于依賴投資收益，因?yàn)槟惝吘共皇且患屹Y產(chǎn)管理公司。生態(tài)化發(fā)展，意味著你的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，線下票房之于電影、電視臺(tái)購劇收入之于電視劇、視頻網(wǎng)站購劇收入之于網(wǎng)劇，占比都會(huì)越來越小，把過去的收入中心變?yōu)槌杀局行?、這里播種別處收割會(huì)逐漸成為生態(tài)型企業(yè)的商業(yè)模式。但即使是這樣的生態(tài)型企業(yè)，仍然會(huì)有一定的邊界。錢可以從別處掙，但不能總是把別人掙的錢說成是自己掙的。

如果我是資本，我選擇投資一家影視公司，一定是因?yàn)槲蚁嘈胚@家公司未來能成為娛樂業(yè)的航母，而不是因?yàn)槲矣X得他們是特別牛的娛樂產(chǎn)業(yè)投資基金的GP。

第三，擁有精準(zhǔn)受眾群有價(jià)值。今天，已經(jīng)幾乎沒有人懷疑內(nèi)容可以成為流量入口，這也是為什么騰訊、阿里要大舉進(jìn)入娛樂業(yè)的重要原因之一。

作為流量入口，流量大小是第一位的，但在流量相近的情況下，有精準(zhǔn)受眾群的比面向大眾的更有價(jià)值。一個(gè)30億票房的電影顯然比一個(gè)3億票房的電影更有機(jī)會(huì)形成有價(jià)值的流量入口；但同樣是兩個(gè)票房都是10億的電影，如果一個(gè)觀影人群是沒有標(biāo)簽的普羅眾生，一個(gè)是90后時(shí)尚人群，肯定后者更有精準(zhǔn)導(dǎo)流的潛力。

第四，可以直接拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò)付費(fèi)觀看和付費(fèi)會(huì)員的內(nèi)容有價(jià)值。在我看來，過去一年中國傳媒業(yè)發(fā)生的最大的一件事就是視頻付費(fèi)用戶的崛起，這件事又直接導(dǎo)致了另一件事的發(fā)生，就是一家視頻網(wǎng)站的購劇獨(dú)播價(jià)格可以超過兩顆星之和。

這件事對(duì)中國內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和媒體生態(tài)的影響怎么說都不過分。在付費(fèi)觀看漸成氣候的大背景下，誰的內(nèi)容對(duì)視頻網(wǎng)站和互聯(lián)網(wǎng)電視吸引付費(fèi)用戶有幫助，誰就會(huì)得到加倍、甚至是超出正常商業(yè)邏輯的獎(jiǎng)勵(lì)。

第五，善于同時(shí)運(yùn)營(yíng)內(nèi)容和網(wǎng)紅粉絲經(jīng)濟(jì)有價(jià)值。今天的中國影視界正在進(jìn)入一個(gè)改朝換代的時(shí)期，90后新生態(tài)迎來了在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代接棒70后一線大咖的黃金期。如果你覺得現(xiàn)在的小鮮肉和小美女們已經(jīng)讓你目不暇接，那么你得趕緊適應(yīng)，因?yàn)槔^光線第一個(gè)宣布之后，幾乎所有中國具有一定規(guī)模的影視公司都懷揣著“簽100個(gè)新人”的宏偉計(jì)劃，加起來估計(jì)已經(jīng)有上千個(gè)新人要等著被簽了。

由于中國一線藝人近年來價(jià)碼飆升太快，越來越多的影視公司意識(shí)到，那些大IP電影和網(wǎng)劇與其把錢花在大咖身上，不如花在制作上。隨著一大批正在籌備的大IP影視作品決定直接啟用全新人陣容，未來兩三年內(nèi)每年出道的小鮮肉和小美女們會(huì)超過前三年的總和。

中國和美國不同，沒有法律要求影視公司不得參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因此可以預(yù)期，幾乎所有一線影視公司都會(huì)組建主要面向90后甚至00后新生代藝人的經(jīng)紀(jì)公司。這些新一代藝人經(jīng)紀(jì)公司需要具有與以往經(jīng)紀(jì)公司完全不同的視野和模式，它們必須要有極強(qiáng)的流量入口意識(shí)，在某種程度上說要把藝人當(dāng)成網(wǎng)紅那樣去打造，通過搭建或借用電商、社交平臺(tái)開辟全新的商業(yè)化路徑。

未來經(jīng)紀(jì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于通過網(wǎng)粉經(jīng)濟(jì)幫助藝人們開發(fā)他們綜合的商業(yè)價(jià)值，讓藝人們賺到只有通過與平臺(tái)合作才能獲得的增量?jī)r(jià)值，在圍繞這些增量?jī)r(jià)值與藝人按比例分成的同時(shí)把那些屬于平臺(tái)的價(jià)值沉淀在平臺(tái)上，而不是像傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司那樣摳摳縮縮地去分藝人風(fēng)吹露宿星夜兼程的物理勞動(dòng)收益。

第六，擁有VR內(nèi)容制作能力有價(jià)值。我去年十一期間寫那篇關(guān)于VR的長(zhǎng)文《一個(gè)奧庫拉思的未來》，不是心血來潮，而是我當(dāng)時(shí)已經(jīng)意識(shí)到，VR將對(duì)包括娛樂業(yè)在內(nèi)的很多行業(yè)帶來非常深刻的影響。雖然今天即使是全世界最好的VR設(shè)備也還有一些明顯的缺陷，今天的VR內(nèi)容還處在蹣跚學(xué)步的階段，今天的VR內(nèi)容發(fā)行平臺(tái)連輪廓初現(xiàn)都還說不上，但我毫不懷疑，這里正孕育著娛樂業(yè)的未來。

對(duì)不同的人來說VR里蘊(yùn)藏著不同的企圖心–硬件公司在盤算如何借勢(shì)VR布局內(nèi)容生態(tài)，平臺(tái)型影視公司想借機(jī)搭建起下一代視頻平臺(tái)，新的初創(chuàng)公司（無論是硬件還是內(nèi)容）希望有機(jī)會(huì)以VR為支點(diǎn)撬動(dòng)一場(chǎng)對(duì)既有產(chǎn)業(yè)格局的顛覆。

當(dāng)然，VR投資不可能永遠(yuǎn)都一路高歌，中間一定會(huì)出現(xiàn)潮漲潮落的起伏，事實(shí)上我認(rèn)為這波VR投資熱浪可能持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，但無論資本看VR是什么樣的眼神，任何一個(gè)對(duì)娛樂業(yè)有企圖心的公司都需要用好奇心和勇敢來擁抱它。

今天，中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，這是行業(yè)的幸運(yùn)。但我們要記住，資本和阿爾法狗一樣，同樣是可以深度學(xué)習(xí)的，它會(huì)在各種錯(cuò)誤和教訓(xùn)中逐步走向理性。因此，無論資本市場(chǎng)今天有多么癲狂，第一，別以為它永遠(yuǎn)會(huì)這樣；第二，別讓它砸壞你做一家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期價(jià)值企業(yè)的理想。

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